几家私募股权公司的基金经理:四季度a股机会研究
星石投资副总经理方磊:
股市悲观预期释放，a股进入价值区间。
今年以来，国内股市整体可分为“下跌-修复-再次下跌”三个阶段，市场情绪也出现较大波动。美联储2022年议息会议纪要显示了加息缩表的紧迫性。市场加息预期进入快速上升通道，市场风险偏好受到抑制。国内股市估值从65438快速缩水到今年10-2月。3月，中国局部疫情反复开始影响市场经济预期，重叠的紧缩预期继续加速，俄乌冲突打压市场风险偏好。从3月到4月，国内股市遭受了利润和估值的双重损失。4月底，中央高层释放积极信号，国内局部疫情消退，叠加的海外地缘政治风险和加息预期阶段性充分定价，5-6月国内股市积极修复。经过疫情缓解后的快速复苏，7月份国内经济复苏动能有所放缓。7月底部分地区房地产贷款断供，8月南方地区电力供应紧张。市场对下半年国内经济的预期逐渐转向悲观，a股表现整体震荡。9月美联储延续8月中下旬以来的鹰派言论，市场对加息结束和高利率持续时间的乐观预期被修正，股市表现疲软。
从今年前三季度的市场表现来看，对股市影响最大的两个因素是国内经济的复苏和美联储的紧缩步伐，后续的风险因素可能主要在海外。
国内方面，经济的持续复苏应该会好于近期市场的悲观预期。虽然7月份以来经济复苏不够强劲，房地产动荡加剧了经济预期的恶化，但目前的情况明显好于今年4月份。同时，政策基调偏向中短期稳增长。即使经济复苏稍有动荡，但国内经济复苏的大方向是确定的。至于目前市场担心的房地产动荡，近期数据显示房地产销售端已经开始回暖。虽然回暖的持续性还有待观察，但我们认为在政策筑底风险的情况下，房地产对经济的拖累仍在可控范围内。9月份多项数据显示，受高温天气消退、传统旺季以及政策性开发性金融工具实施等因素影响，国内基建投资正在加速，这也对冲了房地产投资的下行趋势。
在海外，紧缩的货币政策、衰退风险增加、能源短缺都可能成为影响资本市场的风险点。首先，美联储鹰派，美债利率上行，美元指数走强，海外股市波动，都会打压国内风险偏好。二是维持高利率的持续时间可能超出市场预期，高利率带来的衰退压力在加大。如果美国经济迅速进入实质性衰退，可能会对中国出口产生较大影响，国内经济可能有望缓慢修复。第三，虽然9月份以来欧洲能源短缺状况有所缓解，但俄乌冲突旷日持久，欧洲对俄能源制裁力度大，短期能源替代难度不大。冬季到来后，欧洲能源大概率依然紧张，全球经济预期可能再次下调。
短期来看，国内经济继续下探的空间有限，估值压缩的空间不大。我们认为，国内股市将维持整体震荡、存量博弈的特征。截至9月26日，中证A市盈率为15.1倍，为2007年以来27%分位数的较低水平。国证A指ERP 3.92%，迅速逼近今年4月的水平。也说明a股的中长期投资价值在增加。
目前股市已经包含了悲观预期，a股整体进入价值区间，市场也包含了很多中长期投资机会，尤其是估值合理偏低的板块。从长期来看，虽然近几年国内经济数据在疫情影响下波动较大，但中国经济在全球仍有相对优势。2010-2021期间，国内名义GDP年均增长9.7%，仙境A年均增长7.3%。股市的增长与经济增长是一致的，国内经济的长期向好趋势也将是股市的长期趋势。第二，权益类资产的收益本质上来源于上市公司的盈利能力，投资权益类资产的超额收益来源于上市公司的业绩增长。以净资产收益率为衡量标准，中长期上市公司盈利能力没有明显下降，优质公司仍具有较高的投资价值。第三，从长期来看，板块之间没有区别。成长板块中不乏成长空间巨大、变现程度高的优质公司。虽然短期估值的波动会带回股价，但这些公司的成长仍能带来长期收益；价值板块的弹性可能弱于成长板块，但利润的相对稳定性和确定性也是长期收益的来源，在特定的宏观环境下更受投资者青睐。无论是哪种投资风格，只要坚持筛选优质公司，保持风格不变，就能大概率获得相对稳定的长期投资收益。
星石投资副总经理雷芳
清华大学，生物学硕士。12年投研经验，2010加入星石投资，历任星石投资部研究员、基金经理、联席董事、总经理助理。现任星石投资副总经理、高级基金经理、首席战略投资官。
清和泉合伙人兼首席策略分析师赵:
政策逐渐明朗，业绩逐渐确定。
以三角形的方式看市场位置，支撑是明确的。
从估值分位数来看，目前市场估值分位数不到40%，沪深300和创业板指数都在30%左右。从股债收益率差来看，目前全市场静态PE为16.7x，无风险收益率为2.68%，ERP为3.3%，处于历史高位。极端情况下距离历史大底空间只有10%左右。从市场情绪指数来看，目前市场情绪非常低迷，最新的38%接近历史过冷区间，意味着市场的下跌动力非常有限。综合来看，目前的市场低位是* * *识的乐观因素。
三个因素看市场驱动力
方向很明确，但节奏有待观察
政策重心有望回归稳增长。现在的宏观环境和2012Q4有很多相似之处。一方面，政策预期持续加码，传导到实体经济的效率也将显著提升。另一方面，我们观察到企业中长期贷款已经见底，后续居民也有望开始修复。
随着疫情的消退，经济本身也有修复的空间。今年的疫情对整个经济和重点行业的影响都很大。从经济总量来看，消费的恢复一直比较弱，三年复合增长率不到3%。距离疫情前的中部8%有很大空间。从上市行业来看，消费服务和出行相关行业收入普遍没有恢复到疫情前水平。随着疫情的下降和防疫政策的优化，经济本身需要一定的修复空间。从行业结构来看，很多行业的盈利能力也有改善势头。
海外紧缩预期放缓。近期海外紧缩预期再度升温。一方面，美联储官员已经释放出偏鹰的信号，尽力抑制通胀。另一方面，美国经济还在衰退，就业非常强劲，银行信贷增长非常强劲，消费和服务也不错。虽然未来海外的宏观节奏还不确定，但有两点是肯定的:一是在高利率和累积的货币紧缩下，美国经济将逐渐放缓，甚至进入衰退，通胀将趋于回落。第二，当美国经济开始下滑，通胀继续回落，美联储将开始权衡政策目标和经济增长，这意味着美联储的加息路径将放缓。
市场风格变化
利润趋势和性价比
从2021开始，价值观和成长风格频繁轮换。背后原因:一是全球通胀和利率中枢上升，宏观环境波动加剧。成长股很难脱颖而出。第二，在全球绿色转型和供应链重构下，价值和周期发挥了比过去更重要的作用。第三，国内外经济货币政策的错位对风格的来回拉动影响很大。所以中期市场风格是区域均衡的，分化过大就会出现动态平衡。说到投资，我们不应该在风格轮动上下大赌注。
近期价值再次跑赢增长，主要体现在防守特性上。2021复牌以来，价值跑赢了三轮，2021的2-3月，2021的8-9月，2021的6-4月。* * *相同的特点是:一是市场整体处于调整期，市场寻求规避风险；第二，资本交易的特点主要是，单纯做高抛低吸，做热门行业切冷门行业；第三，平均持续时间短。所以，这种轮动的背后，更多反映的是市场防御的行为，而不是中期市场主线的变化。
中期增长和价值仍将呈现总体平衡和频繁轮动的特征。第一部分解释了中期均衡模式的原因。目前，这些宏观条件难以逆转。短期轮动方面，市场关注三个相对变化:新兴行业走势对传统经济预期、阶段性交易宽松对阶段性交易紧张、交易过热对交易过冷。
综上所述，预计政策会逐渐明朗，疫情会消退，经济复苏的方向会放缓。这三个焦点虽然还有扰动，但是方向还是比较明确的。因此，我们认为四季度这三个焦点的确认和演绎对市场有着较为关键的影响，需要重点关注和跟踪。市场风格方面，近期价值再次跑赢增长。这种轮动的背后，更多体现的是市场防御的行为，而不是中期市场主线的变化。我们仍将关注行业趋势、盈利能力和个股性价比(PEG)进行中期布局；在组合和配置的方向上，我们也会分阶段均衡布局，而不是大赌短期风格轮动。
赵清合伙人/首席策略师
澳洲新南威尔士大学金融硕士，11年工作经验。
清和泉资本创始成员，深度参与投研体系建设。现任首席策略分析师，投资决策委员会委员，负责自上而下的宏观策略研究，对市场方向、风格、行业配置、金融等行业进行深入研究。
聚德全投量化研究负责人赵:
面对变化，把握新机
在多重负面因素的影响下，2022年以来中国资本市场的表现相当惨淡。a股几大宽基指数跌幅均在20%左右，甚至更多。与此同时，7月初以来整个市场的交易量也在不断萎缩，显示投资者情绪低落。香港市场从下跌和成交量萎缩来看，比a股更惨。这主要是由于以下因素的叠加:
一是国内经济持续低迷，低于预期。当年初NPC和CPPCC将全年经济增长目标定为5.5%时，在政策支持意愿明显的背景下，市场对全年经济表现有一定预期。然而，疫情的大规模爆发和频繁爆发，封闭措施对经济活动的抑制以及房地产市场风险的增加，使得经济低于预期，投资者对上市公司业绩的预期也有所下调。
第二，国际上，全球通胀高企，刺激政策退出，紧缩货币政策出台。美联储连续大幅加息，试图通过抑制需求来抑制通胀，欧美经济衰退的预期正在升温。俄乌战争爆发后，中国面临的国际环境更加复杂。
第三，经过2020年疫情后的全面牛市和2021的结构性牛市，今年年初市场整体估值并不低，甚至部分板块偏高，使得基本面预期的向下修正往往伴随着估值的同步向下修正。
在投资方面，前三季度主要以捕捉结构性机会为主，通过深入的行业研究和企业研究获得阿尔法机会，抵御市场整体波动。从行业配置来看，在整体经济承压的情况下，高增速是稀缺的。我们积极探索细分新能源等高景气行业的机会。同时，在动荡的全球环境下，实物资产价值凸显，我们加大了上游能源和资源的配置。
在产品类别上，裕德拥有主动权益多头产品、对冲产品、海外基金三大产品线，也为投资者在复杂多变的市场环境中选择适合自身风险收益特征和资产配置目标的产品提供了丰富的选择。
经过长时间的大幅市场调整，很多风险已经释放。后续需要注意的是三个方面的变化:
在政策层面，5438年6月+10月的大会将带来一系列持续影响未来多年的变化。这段时间多读多分析，不要急。另外，目前市场的一致预期是防疫政策要到23年才会放开，但毕竟经济压力大，不排除会有超预期的政策出台，市场会继续交易这种变化。新的经济政策可能要到2月初的经济工作会议才能出台65438+是一个重要的观察点。
业绩层面，即将进入三季报时间。据调查，一些上市公司将给予良好的表现。当然，部分公司会受到出口和消费的影响，大概率会出现结构性分化。
在交易层面，市场经历了一段时间的全面恐慌，基本达到底部位置。交易量已经萎缩到4月底的水平，我们跟踪的数据也显示私募基金持仓比例达到低点，说明基本上所有要卖出的基金都已经出清了。对于白马股来说，“杀白马”现象是市场流动性严重不足时，交易与公司基本面脱节的现象。目前，前期杀跌的白马股，如当代安培科技股份有限公司、迈瑞医疗等，已经明显企稳，从交易角度看，说明市场的恐慌情绪基本明确。
总体来看，上证50和沪深300的下跌空间有限。如果三季度业绩好于预期(超预期不难)，将带动市值逐步修复估值。
赵:裕德全投量化研究主管，系列基金经理。
北京大学数学学士，清华大学管理科学与工程博士，GeorgiaTech访问学者。
曾任博时基金金融工程研究员，负责基金专户绝对收益策略；曾任中信证券权益衍生品部投资经理，负责基本面对冲组合、衍生品投资、私募投资等买方业务，最大管理组合超过60亿。
湘聚资本投资总监王建栋:
绝对回报投资尽量少犯错，不走极端。
2022年前三季度a股走势可谓一波三折。首先，“黑天鹅”持续，美联储“暴力”加息、俄乌冲突、疫情爆发也导致a股市场出现一定的回调，8月中下旬以来再次进入调整模式；但期间也出现了一波快速拉升反弹，结构性、阶段性行情对投资者提出了不小的考验。
在我们看来，对风险采取“适度回避”的态度，甚至可以容忍阶段性的平庸。绝对回报投资尽量少犯错，不走极端。
今年以来，聚财均衡配置，灵活应对，5月初果断加仓。在整体退出相对可控的同时，也抓住了上涨的机会。8月中下旬以来，市场出现回调，我们进行了一定的调仓，适度减仓。
等待“抄底”很痛苦，但很值得。
去年底和今年年初，市场上的观点大多认为2022年的投资难度要好于2021，或者说市场“易涨难跌”。但美联储加息超预期、俄乌冲突爆发在即等突发事件，尤其是俄乌冲突超出了判断范围。无论是冲突的方向还是时间，都已经远远超出预期，不确定性大大增加，市场避险氛围浓厚，市场经历了一波调整。然后就是疫情的影响，包括深圳，上海，北京。尤其是上海，作为金融中心和供应链中心，按下“暂停键”对制造业供应链的影响很大，体现在二级市场上，就是作为制造业重要组成部分的a股受到很大压力，股价短时间下跌。创业板也遭遇了更大的跌幅。很大的一个原因是，这两年新兴赛道成长股估值比较贵，在这样的压力下跌幅自然更大。
在市场开始下跌后，我们减少了部分仓位，随着市场情绪跌至谷底，我们也不断减少产品的仓位。然后5月初就迅速开始加仓，老产品的仓位提到正常的80%附近。随着净值的反弹回升，仓位保持在较高水平。
自8月下旬以来，a股出现了又一波回调，尤其是成长型板块。一方面，受疫情和高温影响，国内经济仍处于底部，居民消费需求有待进一步加强；另一方面，高景气度的新能源、光伏、半导体等轨道股挤满大量筹码，成长风格高度集中，导致成长板块调整。现阶段我们进行了一定的换仓，适度减仓，所以虽然也受到市场集体下跌的影响，但是幅度有限。
我们敢于在4月底5月初“抄底”加仓，是因为觉得当时市场反应过于悲观，已经有好转迹象。从技术面来看，我们进入了一个底部布局的区间。
同时，这次敢于抄底，其实是对2018 -2019的修正。18年底和19年初，我都比较谨慎，不敢抄底，错过了后续的反弹。所以这次抄底其实吸取了18没有抄底的教训。抄底的话，只需要忍受短期的亏损，但长期来看也是赚大钱的机会。
因为底部的反弹往往非常剧烈，一旦抄底成功，就是20-30%的涨幅。错过了可能会损失5%的潜力，获得20-30%的反弹回报，非常划算。而且很多时候，当我意识到是抄底的时候，大概率不是底部。底层只能等待，虽然等待的过程很痛苦，但是值得。
成长股投资之道:综合胜率和赔率
集合的特点是成长股风格，在我们内部被称为“GARP”。所谓的GARP战略是以合理的估值收购高增长公司。首先，我相信投资成长股可以带来不错的收益，但同时我认为不能为现在的增长或未来可预见的增长支付过高的溢价，也不能以非常昂贵的价格买入。这就需要对公司的价值进行合理准确的定价，以及如何看待公司的合理价值。
在我们的投资中，我们希望通过研究行业和个股的基本面，对公司可预测的未来现金流进行折现，并在此基础上将当前价格与其价值进行比较。如果价格很便宜，未来价值扩张空间很大，也就是我们愿意以合理甚至低价买入成长股来支付这个溢价。如果买的时候不便宜，甚至现在的估值已经透支到五六年后的估值水平，我也不会买。本质上，GARP的策略之一是一个成本效益的投资方法。
我们认为，投资首先应该选择胜率和赔率高的公司，然后选择其中最优秀的公司。胜率高的公司特点是行业结构稳定，壁垒深，盈利质量高，长期经营的确定性和稳定性强；胜算高的公司更注重空间和灵活性。典型案例是处于快速提升阶段、行业结构不清晰、当前市值较小但未来爆发力可观的成长股。但是因为大部分公司不可能具备这两个特征，所以我们也会买其中一个优秀的龙头公司。
比如我们看好某个细分行业，即使我们认为市场已经被发现，但是我们特别看好该行业的长期增长前景，我们也会买入。还有一类可能赔率很高，但确定性不高。我也愿意为这类公司买一些仓位，在低市值中争取灵活性。因为仓位不高，如果及时止损，即使亏损也不会亏太多。但一旦成为“黑马”，收益是很高的。
高赔率行业或公司通常属于“处于风口浪尖的行业”，参与者众多。与此同时，新技术不断涌现，产业形态快速迭代，各种新业态、新技术不断涌现。这就要求投资者有非常高的技术敏感度和行业跟踪实力。投资经理需要快速应对变化，在不断的进化和迭代中寻找“阶段性正确”。股价会反映这种正确性。可以说过程比结果更重要。
另外，我们属于相对均衡的配置，跟踪股的仓位并不高。总体来看，新能源相关的仓位在30%左右。大部分都是冷门曲目，主要靠选股。
冷门行业选股有多种投资逻辑，行业也特别分散。其实我特别愿意买冷门赛道的公司，主要是因为赔钱的概率不高。所谓冷门赛道，就是市场关注度不高，也就是说对投资者是一种保护，因为市场关注度不高，股价泡沫少。买这么低调的公司，是对管理一定规模的基金经理的一种保护。
四季度投资:既有跟踪股，也有冷门行业
前几天上市公司中报披露完毕，我们首先关注的是业绩超预期的一些情况。如果超预期，说明公司很有韧性，我们基本会持有。在不及预期的公司，要分情况。如果能说明不及预期的原因(比如疫情)，还是愿意继续观察一段时间的。还有一些公司虽然没有受到疫情的影响，但是业绩相对较弱，说明在应对逆境时不具备抗压能力。如果未来半年没有明显的向上反转动能，可能会做一些减持。
比如军工、新能源、医疗器械等行业的一些公司表现非常好，尤其是医疗器械，受疫情打击，但表现不错。意味着如果没有疫情，业绩的增长会更快，这样的公司是我们喜欢的。
比如医药行业，可以关注业绩加速增长或出现拐点的个股，尤其是创新设备公司。一些公司已经从困境中扭转过来，或者业绩出现了加速增长的趋势。
另外，我也看好啤酒行业，兼具短期和长期投资逻辑。啤酒行业的格局是稳定的，品牌之间的影响范围已经按照运输半径进行了划分，往往一个地区只有一个啤酒品牌可以称霸。从十年的时间维度来看，在格局稳定的情况下，啤酒产品结构可以不断升级，价格也会相应提高，从而带来利润率的提升。对于部分消费者来说，啤酒是一种高频的刚性需求。短期内单价不高，消费者对价格的敏感度较低。因此啤酒消费受疫情影响较小，短期销售数据亮眼。
汽车的智能化升级，包括电气化带来的车机、内饰、外饰、汽车零部件，都不是一年两年或者三年五年就能完成的，需要很多年的积累。产业趋势的时间周期很长，长到足以对应轨迹的周期长度。同时，市场巨大。按一年计算，全球汽车销量近1亿辆，对应几十亿规模的市场，市场空间巨大。新能源汽车的壁垒很高，其中一个就是汽车供应链上严格的准入门槛。对于新进入者来说，进入供应链甚至成为车厂主流供应商大概需要五到七年的时间。总体来说是一条“长坡厚雪”的赛道。
最后，考虑到对全球宏观环境的预期、国内宽松的货币政策、疫情、房地产销售数据、机构持仓在高景气轨道的拥挤，我们判断四季度存在宽幅震荡行情。对于四季度的配置，我们会结合行业景气度的判断和自下而上的选股。在自上而下选择高景气轨道的同时，也要通过自下而上的选股，选择长期可持续发展、竞争壁垒高、成长脉络清晰的公司。
王建栋，资本投资总监兼基金经理。
2003年至2009年就读于清华大学，分别获得电气工程学士学位和硕士学位。2009年就职于国家电网，2011进入基金行业。他曾任职于TEDA宏利基金和田弘基金管理有限公司，担任高级研究员。2015加入聚聚资本，担任创始合伙人，基金经理、投资总监。