论并购重组与企业价值评估
第一，上市公司是国民经济中企业价值的群体，是资本市场投资价值的来源。
经过十几年的培育和发展，我国上市公司已经成长为一个资产规模庞大、行业分布广泛、在我国经济运行中具有优势的集团。目前中国有1377家上市公司。截至2005年三季度末，上市公司资产规模已达711万亿元，2005年前三季度主营收入占同期中国CDP的28.71%。很多上市公司在各自的行业都处于一个位置。中国石化、中国联通、宝钢股份等上市公司成为行业发展的中坚力量。这些公司在快速成长的同时，直接推动了整个行业的整合和优化。同时，成长性良好的中小板上市公司也为资本市场和国民经济的发展增添了不少活力。上市公司是国内资本市场投资价值的来源。自资本市场建立以来，上市公司的整体业绩逐渐改善。净利润从最开始的24亿元增长到2004年的6543.8+0742亿元，每年净资产收益率基本保持在7%以上，2004年达到9%，为数千万中小投资者持续带来更多回报。从这个角度看，资产评估的一个重要领域就是围绕上市公司开展企业价值评估服务。
第二，近年来，M&A市场一直活跃，这大大促进了上市公司的价值。
经过多年努力，中国证监会基本形成了以上市公司收购和资产重组为主要内容、注重发挥市场自治功能的较为完善的规则体系。近年来，在中国证监会的积极支持和规范下，国内上市公司M&A市场不断发展。从规模上看，每年有100多起并购，且呈逐年上升趋势。据相关统计，我国上市公司M&A活动涉及的资金量已经超过通过资本市场直接融资的资金量，凸显了市场利用M&A调整存量、优化资源配置的趋势。从规范程度来看，上市公司的M&A和重组越来越规范，市场化程度越来越高。有两种常见的合并和收购形式。一是上市公司出售、购买、置换资产或其他交易，导致其资产结构、主营业务收入构成或盈利能力发生变化，称为资产重组；二是上市公司控股股东或实际控制人发生变化，称为公司收购。相应地，并购对提升上市公司价值的作用突出表现在两个方面:
(一)上市公司快速改善资产质量，提高盈利能力的有效手段
自1998证监会发文规范上市公司资产重组以来，已有约300家上市公司进行了重大资产重组。总的来说，这些公司通过重大资产重组，迅速调整了资产结构，提高了资产质量，改善了经营业绩。特别是2001年底证监会修订相关文件后，资产重组的积极作用进一步体现:以倒卖壳资源、掏空上市公司、配合二级市场炒作为目的的投机性重组得到有效遏制，以向上市公司注入优质资产、实现产业整合为目的的实质性重组和战略性重组逐渐成为主流。
资产重组对上市公司价值的积极作用可以分为“雪中送炭”和“锦上添花”两类。前者是指上市公司通过并购彻底摆脱劣质资产，转投优质资产，实现“乌鸡变凤凰”。典型的公司如* ST吉纸、宁城老窖等，将资产重组与债务重组相结合，使上市公司脱胎换骨，提高资产质量和盈利能力，有效化解市场风险。其中，* ST吉纸也成为2005年股价上涨的股票。后面的上市公司借此整合战略业务，构建更完整的产业链。典型的例子，如TCL和安百里，通过吸收合并实现了集团整体上市；中石油和中石化通过要约收购一举实现了多家上市公司石油石化资产的战略业务整合。鞍钢、本钢、太钢发行新股购买优质资产，不仅大大提高了上市公司的资产规模和质量，而且减少了关联交易，提高了上市公司的独立性。
接下来，我们将以2002-2003年进行资产重组的85家公司为对象，考察重组公司整体盈利能力的变化。整体来看，这85家公司的平均每股收益在重组后呈现逐渐增长的趋势。重组前2001年平均每股收益为-0.1252元，重组后2004年中期平均每股收益为0.0775元。此外，重组后盈利公司的比例从2001的65.88%上升到2004年的85.88%。重组前(2001)，85家公司中有56家(占比65.88%)盈利，平均每股收益0.1024元，29家(占比34.12%)亏损，平均每股收益-0.5646元，而重组后(0.5646元)平均每股收益0.1064元，同时，在2002-2003年重组的85家公司中，有17家公司摘帽。可见，实施重大资产重组有利于上市公司改善业绩，提升价值。
2002-2003年重组公司的平均业绩
项目样本2004年年中、2003年、2002年和2006年5438+0。
每股收益(元)85家公司平均0.0775 0.05438+07-0.0937-0.1252。
净资产收益率(%) 85平均3.8048 5.1706 3.0462-2.4369
2002-2003年重组公司的损益
项目
盈利公司占重组公司的比例平均每股收益(元)亏损公司占重组公司的比例平均每股收益(元)
2004年年中73 85.88% 0.1046 12 14.12%-0.1069。
在2003年，71 83.53% 0.1.1.1.41.06.47 %-0.2605438+0。
59 69.41% 0.122226 30.59%-0.5837 2002年
2001年5665.88% 0.102429 34.12%-0.5646
统计分析还发现，在2002年重组的44家公司中，有27家公司(占61.36%)2003年的业绩比2002年有所改善，但只有13家公司(占29.55%)2004年连续两年业绩有所改善(与2003年和2003年相比)可以看出，大多数上市公司的业绩在重组的第一年就有了明显的改善，然后是能够改善的公司数量
(二)有利于控制权市场的发展，完善公司治理。
新古典控制理论等主流经济理论发现，资本市场对公司治理影响的本质是对公司控制权的争夺，即上市公司的收购。上市公司收购有助于强制纠正公司经营者的不良业绩。在有效的资本市场中，即使公司的股票价格正确地反映了公司的经营和财务状况，公司仍然存在经营不善的倾向和状况。当公司股价下跌时，公司的经营者一般不会主动辞职，但公司的经营并没有得到改善。此时，并购可以使外部力量强行进入公司，干预公司的经营和控制，重新任命和罢免公司的经营层，或者使经营者不断改善经营管理，以避免因“被裁员”的威胁而出局，因此，控制权市场作为外部治理的重要手段，成为防止管理者向所有者输送利润，保证管理者与所有者利益一致，减少代理成本造成的公司价值损失的有效激励机制。此外，上市公司还可能因并购产生规模经济、协同效应或税收利益，从而提升公司价值。
国内外许多学者的实证研究结果也表明，并购机制确实能起到激励管理者更加努力工作的作用，尽管它并不完美；M&A完成后，大多数公司的经营业绩和股价都有所改善。
2002年底，证监会发布了一系列关于上市公司收购的文件，2003-2005年发生了394起上市公司收购案例。以2003年130上市公司和2004年118上市公司的收购案例为样本，统计分析结果表明，收购后上市公司的业绩有所改善。
其中，130被收购公司2003年的业绩变动如下:
2001 2002 2003 2004 2005
净利润:324.34-2296.90 1702.70 286638656
净资产收益率1.27%-5.69% 3.21%-0.44% 0.86%
118被收购公司2004年的业绩变化如下:
2001 2002 2003 2004 2005
净利润1965.22 1912.20 2071.57 212538+09 2959.56。
净资产收益率-5.57%-0.80%-2.86%-9.80% 0.16%
第三，M&A和重组的核心是发现价值和判断价值，而企业价值评估在这一领域发挥着重要作用。
M&A和重组的核心是寻找价值被低估的公司，或者通过协同效应能给自己带来更多价值的公司，所以离不开企业价值评估，下面详细分析。并购通常包括重大资产重组、上市公司收购、上市公司定向发行新股购买资产和上市公司股份回购，企业价值评估可以在这四类业务中发挥重要作用。一是重大资产重组。根据中国证监会的规定，上市公司如果以评估值为基础进行此类交易，则需要提供资产评估报告，而根据SASAC的规定，国有上市公司应以评估值为定价基础。目前单纯通过买卖个别资产或债转股重组，获得现金或突然产生利润实现扭亏为盈的重组案例越来越少。通过购买或置入盈利能力强的企业股权，进行业务整合和战略转型重组，已成为主流。上市公司资产重组的标的主要是企业股权，因此重组越来越多地涉及企业价值评估。2005年上市公司重大资产重组25起，均涉及产权交易。如中国凤凰近期拟以石化业务相关的经营性资产和负债、长航集团干散货运输业务相关的运输资产和负债进行资产置换。置入和置入的资产构成一个完整的经营实体，交易金额为65，438.03亿元，以资产评估值为基础。评估机构主要采用重置成本法对投入和产出的资产进行评估，采用收益现值法进行验证，评估值取重置成本法得出的结果。再如，香江控股近期拟以持有的郑州正东置业有限公司、洛阳百年置业有限公司、进贤香江商业中心有限公司、随州香江商业中心有限公司90%的股权置换所持有的临机98.68%的股权，从工程机械行业向房地产、物流行业转型。重置成本法主要用于资产的投入和产出，市场法或收益现值法用于出租性房地产等少量资产。
其次，上市公司收购。现行法律法规并未强制要求对此类业务进行评估。如果交易标的是上市公司流通股，其定价当然是基于二级市场价格；若交易标的为上市公司非流通股，在账面净资产值基础上加一定溢价的定价惯例已在实践中逐渐形成；如果是间接收购，其定价取决于产权交易中心(指国有企业股权转让)的价格或其他方式。因此，大多数情况下不直接涉及企业价值评估。但在交易标的为上市公司非流通股的情况下，由于缺乏客观的定价标准，有时中介机构会对相关股权进行评估，参考估值结果确定交易价格。在上市公司收购中，收购方往往需要根据证监会的要求聘请证券公司作为财务顾问，而证券公司在行业前景分析、业务整合运营等方面具有较强的研究实力。，在这个估值领域有比较强的竞争优势，招了大部分业务。如2005年，华融资产管理公司处置德龙公司持有的湖南火炬28.12%非流通股时，有十余家境内外公司参与竞争。潍柴动力聘请证券公司对湖南火炬的这部分股权进行分析，估算其价值约为11000亿元，并以此为基础报价并参与竞标，最终赢得股权收购战。证券公司也赢得了这场战斗。
第三，上市公司发行股份购买资产。目前证监会正在进行这方面的试点工作。试点期间，要求上市公司通过定向发行新股购买的资产构成完整的经营主体，通常应具有两年以上持续经营的记录。同时，交易完成后上市公司的每股收益和每股净资产均高于之前。按照SASAC的相关规定，上市公司属于国有公司的，这部分资产要进行评估；从卖方的角度来看，这些资产的盈利能力较强，公允价值可能远高于账面价值。卖方不希望按照账面价值定价，选择评估价值作为定价依据。因此，这类业务往往需要对所购买资产的企业价值进行评估。如中国重汽近期拟向国家重汽集团发行6866万股流通a股，收购国家重汽集团汽车相关资产，主要资产为向巧公司51%股权，按评估值评估为31亿元，较账面价值溢价17.55%。评估方法采用重置成本法。在中国重汽和祁宏锌锗的案例中，购买的资产有利于上市公司构建完整的产业链，提高核心竞争力，给上市公司带来的价值可能大于遵循独立客观原则获得的评估值。
最后，上市公司回购非流通股。近年来，一些上市公司大股东无力偿还上市公司占用的资金，不得不以其非流通股偿还债务，或者上市公司因股权分置改革的需要，不得不回购非流通股股东持有的股份。非流通股不在二级市场流通，缺乏客观的定价标准。同时，此类交易需要上市公司大量现金，对其财务状况和盈利能力产生重大影响。因此，虽然证监会对此不做硬性规定，但仍有部分公司聘请资产评估机构对拟回购的股份进行评估，并据此确定回购价格。如承德露露近期拟回购露露集团持有的65，438+0，265，438+0，065，438+4，000股(占上市公司总股本的38.9%)，每股定价2.64元/股，较账面价值溢价65，438+06%。交易价格根据评估值确定，评估方法采用收益值法。此外，在一些上市公司回购流通股的案例中，由于其在二级市场的股价受到了人为操纵，偏离了公允价值。在这种情况下，评估机构有它的位置，可以找到价值，这样公司就可以避免付出过高的代价，失去利益。例如，某上市公司近期拟以5.3元/股回购其流通股。虽然最近一段时间公司流通股股价基本高于5元，但2003年7月公司以10元/股发行新股。从这个角度来看，回购价格似乎偏低。从市盈率来看，公司2005年每股收益为0.09元，回购价格市盈率高达59倍，看似偏高。对此，评估机构或其他中介机构应结合公司未来发展前景寻找相对合理的股价区间，供公司决策。
总之，国内上市公司的M&A活动为企业价值评估提供了有效的需求和广阔的舞台，可以在这一领域大有作为。这和国外的情况是一致的。在美国等发达国家，资产评估业务大多属于企业价值评估和房地产评估，企业价值评估的主要服务对象是并购。
四是理论研究、规范制定和经验交流并举，加快完善企业价值评估，以适应M&A市场发展的需要。
国内资产评估已有近30年的历史，但从整体盈利能力的角度对被评估企业整体进行价值评估的时间并不长。在此期间，出现了多起滥用收益现值法评估企业价值的案例，如已退市的科利华公司在1999收购其关联企业控股权的案例。近年来，对企业价值评估需求的不断增加及其重要性的提升，有力地推动了企业价值评估理论和实践的进步。有关部门在反映实际案例、反映实际需求、考察国外评估行业发展的基础上，陆续出台了一系列涉及规范企业价值评估的制度。比如证监会2001发布的《关于上市公司重大购买、出售、置换资产若干问题的通知》和2004年发布的《关于进一步提高上市公司财务信息披露质量的通知》。这些文件的特点一是严格限制收益现值法的应用，二是要求上市公司董事会和聘请的财务顾问也要介入资产评估，并为此承担更大的责任。比如要求重组资产的财务顾问对评估方法的适当性和评估假设的合理性独立发表意见。2004年中国评价协会成立后，短时间内出台了多项评价标准，可谓成绩斐然。这些标准，特别是2005年初的《企业价值评估指导意见(试行)》，内容全面，针对性强，并借鉴了国外成熟的经验，对评估方法的选择和评估资料的收集作出了较为系统和具体的规定。它的发布和实施对企业价值评估实践起到了很好的指导和规范作用。
由于发展时间相对较短，评估机构缺乏足够的专业人员，以及相关规范的执行过程(如《指导意见》于2005年4月开始实施，距今仅一年)，企业价值评估还存在一些问题，需要相关部门和专家研究并提出对策。结合证券市场监管实际，可以从以下几个方面完善企业价值评估:
(一)消除对收入法的理论误解，大力开展这方面的理论研究。从纯理论的角度来看，企业价值评估可以采用收益法、成本法和市场法。实际上，成本法将一个企业视为单个实物资产的简单求和，忽略了不同的企业拥有管理水平、营销网络、核心技术等不同的“软资产”，无法反映其整体盈利能力，而购买者感兴趣的往往不是单个资产，而是企业未来能带来多少利润和现金流，即整体盈利能力；企业通常有独特的技术水平、人力资源、地理位置等。除非上市，否则其他公司很难根据样本公司进行调整，得出其市值。因此，有必要为收益法“平反”，明确收益法往往是最适合企业价值评估的评估方法，重置成本法和市场法只是替代和参考方法。只有当被评估企业面临特殊风险，难以量化其未来收益和风险时，才能用其他方法替代收益法。换句话说，应该适当扭转企业价值评估主要采用重置成本法的现状。
(二)积极出台操作性更强、更能满足实际需要的相关规范。在证券市场中，收益预测和折现率选择被人为操纵的问题多年来一直困扰着收益法。正是这两个突出的问题，导致收益法沦为“魔术”，把毫无价值的垃圾变成评估价值高的优质资产或者反之，上市公司因此损失惨重，这也是证券市场监管部门和投资者主要担心收益法的原因。因此，要使收益法发挥积极作用，使监管部门和投资者接受和认可收益法，必须依靠认真总结实践经验和教训，针对这两个问题制定更具操作性和实用性的制度。折现率，相关评估报告的公式类似，但实际值在7%-18%不等。例如，上市公司购买房地产企业股权，采用收益法评估房地产企业股权时，折现率定为7%。显然，这个折现率与大多数同类企业的价值相差不远。对于盈利预测，由于盈利预测的不确定性，特别是在很长一段时间后，似乎可以考虑允许公司在某些情况下使用区间值来表示价值分析的结论，这比要求准确性更合理。
(3)加强与财务顾问的经验交流，高度重视行业研究能力。收益法的本质是分析和计量企业未来的收益和风险。这项工作的基石不是计算和猜测的能力，而是扎实的行业研究。只有深入研究行业，才能把握全局，相对准确地描述企业面临的大的发展前景和大的风险，进而结合其在行业中的地位和竞争优劣势，定量分析和计算其未来的收益和风险。对比上市公司在进行重大购买或出售企业股权时提供的财务顾问报告和资产评估报告，财务顾问首先用较长的篇幅阐述相关政策和政府规划，描述行业历史和未来在国内外的长短期发展轨迹，然后详细分析企业的产品所面临的细分市场，再分析企业本身的竞争力，最后以“自然”和令人信服的方式预测收益；另一方面，资产评估报告大多不愿意对行业、细分市场甚至企业本身的特点进行详细分析，其得出的盈利预测也相应缺乏足够的支持。
如岷江水电2004年拟购买某水电公司股权，财务顾问对股权价值的分析主要包括四个部分:一是电力行业发展现状，分为四个方面:电力供需平稳增长、冬季形势依然紧张、调价预期、煤电价格联动政策影响、加息政策对行业的整体影响；其次，四川电力工业现状及规划概述分为四川电力工业现状及四川电力工业规划概述两个方面。前者分为四川电网装机容量和电力市场。再次，唐宓公司具有持续良好的发展前景，可分为两个方面:上网电价稳定，上网电量高；第四，风险因素分析分为五个方面:对外投资比例过高、政府电价政策风险、资产负债率过高风险、未来利率变动导致利润变动风险和现金分红风险。按照这条线分析，被购买企业的未来盈利预测和折现率选择必然建立在相对可靠的基础上。
在企业价值评估领域，资产评估机构面临着证券公司等财务顾问的强大竞争压力，目前国内外这部分市场主要被证券公司占据。资产评估机构要想在这场激烈的竞争中胜出，必须充分借鉴财务顾问的先进做法，高度重视行业研究能力，为客户出具更具技术性和可靠性的评估结论，而不是靠政策和偷工减料的低价策略，从而赢得社会认可。
(4)其他方面。包括监管部门从加强后续监管的角度，严格约束上市公司董事、监事和高管人员履行受托责任，减少对评估机构施加异常压力的可能性等。，加强对企业价值评估的监管。证监会正在制定《上市公司重大资产重组管理办法》。《办法》征求意见稿中提出:评估机构采用基于未来盈利预期的估值方法(如收益现值法、假设开发法等)对拟购买资产进行评估的，上市公司应当在资产重组完成后当年及未来两年的年度报告中单独披露相关资产的实际盈利能力以及与评估报告中预测的差异，并由会计师事务所对此出具专项审计意见。重大资产重组实施后，因上市公司管理层事先不知晓且事后无法控制的原因，上市公司或相关资产实现的利润未达到资产评估报告中预测值的80%的，上市公司董事长、总经理、对其承担相应责任的资产评估机构及其执业人员应当披露公司年度报告，在指定报纸上作出说明，并向投资者公开道歉。
另外，对于收益法来说，收益和风险的数据库建设是必不可少的，相关部门和执业机构要共同做好这项直接关系到企业价值评估有效性的基础工作。
展望未来，随着M&A和重组市场的进一步活跃，企业价值评估预计将在规模化和规范化方面发展更快，这反过来将对M&A市场起到积极的推动作用。二者的良性互动将更好地实现提高上市公司质量、促进经济资源优化配置、保护公众及相关当事人合法权益的共同目标。