我如何制造商品:七年的实践经验
先说一下我的知识背景。我本科专业是世界经济，研究生专业是金融，和大宗商品无关。所以，有志于做商品研究的朋友，不必有什么思想负担。商品的相关知识是可以学习的，关键是你对周期的感觉。
先说说我为什么开始研究大宗商品，这注定是一个悲伤的故事。因为我开始做黑色金属行业的股票研究，众所周知，在过去7年的漫长熊市中，钢铁是最冷门的行业之一，从我入行到离开卖方市场，行业指数下跌了80%。作为当时的悲催，sellside推不出行业牛股，拿不到馅饼点，只好默默多做研究。然后我发现有个东西叫螺纹钢期货跟黑色金属有关(当然黑色金属产业链的期货是现在国内最大的期货产品群，从上游的铁矿石、焦煤到焦炭、螺纹钢、热卷甚至铁合金等，)，而且最关键的是做空可以赚钱，于是我开始了自我野蛮生长的研究之路。
题外话，很多刚入行的分析师总觉得自己覆盖的行业不好。我想说的是，你在任何一个行业有多大的进步，你的见解有多深，得过且过或者加速成长，都与行业本身无关。刚入行五六年的分析师，应该没有几个比看钢更悲剧的，但这并不妨碍我在sellside的三年时间里，为自己以后的研究打下坚实的基础。从最初的脏活累活开始，建立数据库，寻找新的研究思路，研究，交流，扩大你的圈子和人脉，这些都与你所覆盖的行业无关。所以不要拿行业当借口，关键是你有多努力。
说了这么多废话，言归正传，说说我对商品研究的理解。当然，因为我现在做的是买方的投资管理，所以我会从研究和投资结合的角度来谈一些问题，而不仅仅是研究。
首先，毫无疑问，供给和需求必须决定价格的总趋势。所以研究商品最根本的是做好你所研究品种的“供需平衡表”。
什么是供需平衡？就是你所研究的品种在某一段时间内的需求、供给和库存，然后计算出供给和需求的差额。如果这种差异为正，就是我们通常所说的供过于求，我们称之为过剩；；如果这种差异是负的，也就是我们通常所说的供不应求，我们称之为缺口。按照常理，有过剩的品种价格有下行压力，有缺口的品种价格有上行动力。
供给的算法通常需要仔细考察，比如矿山生产的速度和数量，或者播种面积和产量的数值；需求算法有两种:topto down和bottomto up。你可以从宏观数值预测来预测该品种的需求运行情况，也可以将该品种的下游需求分成几个子行业来估算各个子行业的增长速度，最后汇总出该品种的需求。每种方法都有自己的优缺点。通常，我会对每种方法进行评估。
然而，供给和需求本身并不重要。重要的是你衡量的供给和需求变量的弹性。我还会讲一个绝对量意义不大的事实。弹性分析:我们将进行敏感性分析或情景分析，以获得边际变化对总体供求影响的变化。
第二，供需的边际变化比过剩和缺口本身更重要。在我的理解中，影响剩余和缺口边际变化的因素更重要，即一定时期内供给和需求的边际变化更重要。因此，我们不仅要关注盈余或缺口的绝对值，还要仔细研究影响盈余和缺口变动的因素。
对于商品来说，区间的判断很大程度上取决于成本，所以无论是原矿还是产量，我们都有所谓的成本曲线，就是不同生产成本对应累计产量的曲线。当你计算供需时，你应该能在成本曲线上找到相应的成本价，这通常是我们决策的重要依据。
比如2014年初，我们估计铁矿石过剩约3000-4000万吨，铁矿石价格下行压力很大，于是入市做空铁矿石，成本多了。
曲线计算出相应的价格；但由于三大矿山释放速度超预期，国内矿山也没有在亏损线立即停产，2014年4月，我们修改了我们的供需平衡表，认为矿山的过剩量在4000-5000万吨左右。不要小看10万吨的增量。这种边际变化与价格不是线性关系，价格并没有下降30%。
第三，供需平衡的结果需要和市场预期进行对比，而不是只看过剩或者缺口。这是我对基本面研究理解最深的一个方面，得益于我在第一份工作中学到的、深植于内心的“预期差”理论。也就是说，我们在资产负债表本身看到的是盈余还是缺口并不重要，重要的是这个值是高于还是低于市场的预期。当然，这个和上一个差不多。
举个例子，比如我们计算出各种剩余占年产量的5%。根据分析框架，这样的过剩对该品种的价格有直接的下行压力；但是，如果市场对这个品种的剩余预期是10%呢？那么实际的5%可能是对价格的一个支撑。为什么一个品种过剩的时候有可能涨价？我觉得很大程度上取决于这个过剩和市场预期相比是不是那么“过剩”。黑色金属产业链最近的矿产反弹很好的说明了这个问题。
第四，基本面研究的局限性使得适合研究周期的投资周期相应变长。除非你有足够的能力运行极其细致的研究，否则你要做好打持久战的准备。以前和投资大宗商品的同行交流，发现一个很大的问题就是有人用基本面研究来解释非常短期的市场，比如一天或者一周。这在我看来很不可思议，因为基本面决定的行情的发展一定是一个趋势的主题线，而主题线的发展一定是缓慢的，不可能在短时间内完全确认。在我看来，基本面研究对应的商品投资周期至少是四分之一，因为供需对应的成果需要充分开发，供需开发过程中肯定会有一些扰动，但最终价格必然会回归供需。
同时，之所以把投资期限划分为四分之一，很大程度上是因为我们大多数人都做不出非常详细的资产负债表。我认识一些做基本面研究就能做到周度平衡表的前辈。这样的数据深度和准确性，对一个人的逻辑、信息、行业理解都有极高的要求，是很难做到的。同时，数据越详细，出错的概率越大。刚开始投资的时候，一位前辈跟我说了一句话:“宁要粗中有细，不要精中有精。”然而，研究得越深入，就越容易犯只见树木不见森林的错误。这时候就需要跳出商品的详细逻辑框架，从大处着眼。
第五，不同品类的商品之间有非常紧密的关系，需要从大的格局来理解。商品的种类很多。按照我自己的研究框架，商品可以分为三类:第一类贵金属，包括金、银、铂、钯；第二类，工业品，我们常说的硬货(hard
大宗商品)，包括能源产品、所有基本金属、黑色金属、橡胶等；第三类，农产品，我们经常谈到软商品，包括石油，玉米，小麦和经济作物。
以上都归结为“商品”。贵金属的研究和交易传统上被置于宏观贸易之下，即必须对宏观经济有深入的了解，才能发现贵金属的真实走势。工业品的研究主要是关于供给和需求的，需要分析供给和需求的变化。对农产品的研究主要集中在供给端，因为除了经济作物，农产品的需求变化相对较慢，而不是很快，所以对农产品的研究主要集中在对供给影响较大的几个方面，比如天气，比如单产，比如种植面积。宏观趋势与贵金属和工业金属关系密切，与农产品关系较小，但这不是绝对的。因为商品之间有很深的联系。
比如我一直认为原油是所有商品定价的“锚”。什么“锚”是指原油价格会影响所有商品的资产负债表。2014原油价格大幅下跌，首先影响所有能源的价格，然后影响所有运输的价格，最后影响与白糖密切相关的燃料乙醇等替代能源的价格。由于原油价格太低，作为燃料乙醇的白糖需求急剧下降，导致白糖供需平衡表发生变化。
所以要从更深的层面去理解商品的价格变化，有时候对一个品种理解太深也不是一件好事。这也是很多现货商投资商品会亏损的原因。
第六，宏观走势决定商品尤其是工业品的真实走势格局，一定要想清楚品种基本面与宏观走势背离的原因。最宏伟的商品市场在过去30年里出现过两次。一个是2000年以来中国等新兴经济体需求上升带来的大宗商品价格牛市，一个是次贷危机导致的2008-2009年全球资产价格大幅波动。真正的大市场，一定是和宏观趋势相协调的，否则就是局部市场，经不起大浪。这里会有一个问题。当你看到的品种背离宏观趋势时，你该怎么办？事实上，偏离并不经常发生，但一旦发生，我们需要警惕，因为它会导致投资问题。
比如现在，商品这半年的走势其实并不明显，大部分品种都是震荡格局。很多品种，比如铜，基本面很差，因为中国投资增速大幅下滑导致铜需求增速相应下滑。但在宏观层面，中国现在处于宽松的货币政策环境，预计还会继续宽松。在这样的情况下，单纯从基本面做空铜会更难受。通常情况下，微观或中观基本面与宏观基本面的背离会导致品种的僵持。从基本面来看，此时应该等待，直到预期明确。
在我看来，最近出现了很多这样的背离，不仅仅是商品，包括外汇、债券、股市等等。背离其实是大的投资机会的前兆，因为很多指标的无序关系告诉我们，未来一旦某个顺序占了上风，就会出现强势的趋势。但前提是你想清楚，活到趋势来。
最后，我想说，基本面研究只是商品投资的第一步。正确的分析只是赚钱的必要条件，不是充分条件。经历了从迷信到怀疑基本面的各个阶段，现在才明白基本面在投资中的重要地位。当然，也许我在这个行业再待五年，会有不一样的感受。我现在非常肯定研究的重要性，但必须承认，这并不是你投资赚钱的最关键因素。我用一位大型对冲基金合伙人的一段话作为本文的结束语:
“他们的判断还是基于事实和数据两个基本维度，但他们参与的游戏是在情绪的第三维度和梦的第四维度上展开的。”