机会成本在企业投资决策中的作用
机会成本概念与金融衍生品的功能分析
机会成本概念与金融衍生品的功能分析
在我们介绍的经济学概念中，“机会成本”深入人心。它不仅活跃在经济理论学术界，而且在现实经济生活的方方面面都受到高度重视，甚至延伸到政治制度、法制观念、社会管理等诸多方面。对于金融投资、股票和证券行业，“机会成本”往往与风险的概念一起使用，成为投资决策和风险判断的最重要的方面。不考虑“机会成本”，大部分投资者都会被认为是“不合格”的投资者。
机会成本又称替代成本，是指在生产资源有限的情况下，生产一种商品占用资源而不能用于生产另一种商品的价值。换句话说，当一种资源只能用于生产一种产品时，未被选择的产品的价值就是被选择产品的机会成本。比如一批钢用来生产机床，就不能用来生产汽车，生产汽车产生的价值就是生产机床的机会成本；同样，当钢铁被用来生产汽车时，生产机床所产生的价值就是生产汽车的机会成本。由于资源有限，生产者只能在不同的产品生产决策中做出选择。选一弃二，选对了，就是机会成本低，经济效益好；相反，如果机会成本高，经济效益就不好。因为机会成本不是生产产品的实际成本，它更多的是概念性的。
无疑，这是一个极具实用价值的经济学概念。当它从生产领域引入投资领域时，投资资金将被视为资源。在投资的选择上，选择一个而不选择另一个，就会有投资的“机会成本”。投资人的投资决策，都是在对投资项目进行多方面的比较和选择后完成的。入选但最终没有投入的项目，自然成为机会成本计算的主体。投资这个主体可能获得的所有价值收益加上投资价值就是所选投资的机会成本。
当机会成本的概念被引入投资领域时，相应地，人们对风险的概念也发生了很大的变化。在传统的投资活动中，人们通常只从投资活动本身来计算成本，如投资咨询成本、投资可行性研究成本、投资生产资料成本、人工成本等。，构成投资的实际成本。一个投资项目或对象，只有花在上面的各种支出才属于成本计算的范围。在此基础上，投资的成功取决于投资后产生的收益，投资成本的高低取决于收益，与投资活动范围之外的项目无关。这种成本概念下的投资风险，就是投资后可能没有收益，投资资本可能损失的结果。有了机会成本的概念，投资者就会扩大风险的范围。如果投资项目或对象已经受益，但没有达到预期水平，没有达到投资另一个项目或对象可能产生的收益水平，也就是说投资实现的收益水平没有高于机会成本，这就意味着投资不成功，投资没有获得“机会”收益，投资决策是错误的，相关的投资决策和活动是有风险的。
正是这种投资机会和投资风险的观念，使得投资者对投资的考虑发生了革命性的变化。投资者不再简单地以投资的直接收益作为判断投资成本是否的标准，而是分析收益与风险和“机会成本”的关系，这大大提高了对投资成功的要求。相应地，人们推出了新的风险分析方法和大量规避风险的工具和方法，试图在任何投资活动中获得最大收益或将风险降低到最小水平。金融衍生品就是其中一个重要的工具。
应该说，目前的金融衍生品给我们这个世界主要是一个方法和一个工具。这似乎表明，所有与金融活动相关的产品都不能被“衍生”，比如利率、股指、外汇和债务。因此，我们目前无法细分金融衍生品的种类，与金融活动相关的期货、期权、掉期、回购都属于金融衍生品的范畴。因此，金融衍生品可以定义为在现有金融产品基础上设计的新的投资对象。显然，作为投资对象，金融衍生品的功能是明确的:一是规避风险的功能；二是投机套利功能，投资有投机的可能，金融衍生品不是一般的投资标的，投机功能强大。就金融衍生品的避险功能而言，随着投资者风险观念的扩大，金融衍生品的这种功能似乎更具吸引力和突出性。
以股票期货指数为例来讨论。就单个投资而言，股票投资可能是世界上风险最大的投资之一，这就导致了投资套期保值的要求。股指期货就是由这样的要求“衍生”出来的产品。对于一个拥有多种股票的投资者来说，股指期货是最有效的规避风险的工具，它的运行方向与股指期货市场相反。过了一定时间，股价真的跌了，投资者手里的股票贬值了，他的投资亏损了；然而，股票期货也沦陷了。他通过买入股票期货进行对冲，在期货市场获得了正回报。结果投资人没亏，说不定还能赚点钱。最常见的情况是他输的很少。
同样，如果一个投资者在卖出股票后做空，股价上涨，出现了持续上涨的热头，这对投资者来说是一个损失，他需要其他方式来弥补这个损失，所以他需要买入股票期货来规避这个风险。如果股市价格上涨，他卖出股票的损失就越大；另一方面，在股票期货市场，当股指期货价格上涨时，你可以通过卖出合约获得可观的回报。这样在正负平衡之后，至少风险降低了，股指期货的避险功能特别充分。
在股票市场和股指期货市场相反的操作中，我们可以注意，如果投资者在股票市场做多，同时不使用期货市场的套期保值功能，那么投资者可能有两种结果:一是股价上涨，股票投资者抛出股票，获得可观的投资收益；二是股票价格下跌，股票的投资者因为资金周转等问题不得不卖出，造成了很大的投资损失。与同时在股市做多头和在股票期货市场做空头相比，投资者可能获利颇丰，也可能损失惨重，收益的波动曲线是可观的；然而，使用股票期货市场的人在赔钱和微利之间波动，曲线是平缓的。
同样，当投资者在股票市场做空时，在不使用股票期货市场的情况下，投资者可能会因为价格下跌而高兴地及时抛出，减少损失或获得利润；相反，如果股价上涨，投资者可能会后悔过早抛出股票，造成巨大损失。与使用股票期货市场的情况不同，这类投资活动的收益波动曲线是高峰低谷。如果使用股票期货市场，收入的波动曲线是平坦的。
可见，是否用股票期货做反向操作，其实是一个投资者对投资是否做保险的选择。如果做到了，投资者将不再有巨大的投资损失风险，但同时，也会使投资者失去获得更大回报的可能。你不能鱼与熊掌兼得。风险规避了，但是赚大钱的机会也失去了。我们承认，这确实是金融衍生品投资的保值避险功能。但是，如果知识只停留在这里，我们的思想就太狭隘了。
仔细分析后可以发现，利用股票期货市场来规避股票投资的风险，本质上是一种夸大机会成本的想法，投资者过于关注股票投资不切实际的成本。在做多投资者的情况下，他夸大了股价可能下跌带来的风险，但又不想马上卖出股票，因此使用了股票期货产品；作为空头投资者，他夸大了股价可能上涨带来的风险，但他别无选择，只能做空，所以他使用了股票期货的产品。多头想持股，空头不想马上投资。他们都把相反的操作当作机会成本:多头怕卖出股票会损失更大，空头怕马上买入会极不划算。于是，机会成本成了投资最重要的考虑因素，同时被放在了放大的位置，投资者无所适从。最后，简单地用股票期货市场来“投保”，被夸大的机会成本立刻成为现实的风险衡量标准，投资者利用股票期货来消除风险和机会以增加收益。
但机会成本毕竟不是实际成本，投资股票需要考虑机会成本。如果太在意，就会失去投资本身的意义。在进行任何投资时，投资金额、实际成本支出、投资收益和投资损失是需要计算的四个真实指标。当一个股票投资者做多的时候，要充分研究和了解股市的情况。如果他估计股价会跌，最简单可靠的应对措施就是及时抛出股票；当股票投资者做空时，如果他估计股价会上涨，就应该及时在股市买入获利。如果投资者的估计是错误的，投资者将不得不支付实际投资损失或实际成本。利用股票期货市场为价值“投保”，其实是一种让手中现有价值在一段时间内保持不变的方式，与股票投资者对市场的分析判断无关。不管市场是涨是跌，投资者手中的价值基本不变。这是积极意义上的投资吗？就此而言，股票期货产品的保值功能是一种消极的工具，使投资者没有改变投资价值的风险，也没有增加投资价值的积极力量。
问题远不止于此。千千，股票市场上有成千上万的投资者。如果每个投资者都这样操作，不管他是做空还是做多，投资的风险都由股票期货市场的操作来“投保”，那么股市的价值变化就基本稳定了。从整体上分析，现代股市，无论是发达国家还是发展中国家，都具有“零和交易”或准“零和交易”的性质，即股市中有人赚钱，必然是有人赔钱造成的。投资者利用股票期货进行价值对冲后，股市必然异常稳定，没有人能利用股市的波动进行投资。这样一来，股票市场的存在就有问题了。没有投机股市，还有什么投机者？就是一般的投资者，谁不想低价买入高价卖出呢？股票市场存在的必要性是什么？
从理论上讲，如果股票期货产品只是被股市中的投资者作为避险工具，这种产品的避险功能很可能会把股市送进历史博物馆。然而，实际运行表明，股票市场并没有因为股票期货市场的出现而出现生存问题。反而让股市更活跃，波动更大。这充分告诉世人，股票期货产品最重要的功能不是保值，而是投机。虽然股票期货产品是从股票产品中产生的，但它们远比股票本身更具投机性，这是我们从分析中得出的最重要的结论。
虽然目前对金融衍生品的功能还没有一致的结论，但对其褒贬不一，争议很大。从我们的分析中可以看出，金融衍生品的重要之处不在于它规避风险的功能，而在于它更大的投机性。事实上，投资者看重的是股票期货等金融衍生品的投机功能，即其“以小博大”的投机方式，真正利用金融衍生品规避风险、保值的人并不多。这种模式应该是研究金融衍生工具的重要基础。当然，对于金融衍生工具管理的政策制定和决策部门来说，这样的结论更具有特殊的意义。
投资决策理论的新发展--实物期权理论述评。
现行的投资决策理论产生于20世纪中期，其成熟以《资本预算》(迪安，1951)一书的出版为标志。随后，马科维茨(1959)提出了投资组合理论，在此基础上，夏普(1964)和林特纳(1965)提出了资本资产定价模型(CAPM)。投资组合理论和CAPM建立了以风险和回报为基础的证券定价，不仅受到了众多投资机构和投资者的热烈欢迎，而且极大地改变了公司的资产选择和投资策略，在公司的投资决策实践中得到了广泛的应用。
今天，现行投资决策理论的缺陷日益明显。越来越多的理论和实践工作者呼吁对投资决策理论进行修正。进一步研究投资决策理论已成为时代的要求。近十年来，投资决策理论的发展主要体现在基于实物期权的投资决策理论的研究上。
一、实物期权理论的起源和建立
实物期权是实际的投资机会，是指存在于实物资产中的具有期权性质的权利。换句话说，就是将期权的概念和方法应用于实物资产，尤其是公司的资本预算评估和投资决策。其理论起源于实践者、战略专家和理论工作者对当前投资决策理论的不满。
早在实物期权理论出现之前，公司经理和战略家就直觉地意识到了管理的灵活性和战略作用的价值。因此，在现实中，他们并没有简单地应用净现值法进行投资决策，相反，他们往往凭个人经验进行决策。迪恩(1951)、海斯和阿伯纳西(1980)、海斯和加文(1982)指出，标准的现金流量折现法往往低估了投资机会的价值，导致投资行为短视，投资不足。决策理论家在20世纪60年代用决策树方法进一步改进了净现值法，但这只能部分反映投资决策的弹性价值。迈尔斯(1977，1987)指出，传统的现金流量折现法在评估具有经营灵活性和战略功能的投资机会方面有其固有的缺陷。他认为投资产生的现金流来源于对目前拥有的资产的使用和对未来投资机会的选择权。同时，他将期权的概念应用于实物资产，提出可以用金融期权定价理论来评估这类投资机会。在迈尔斯认为有些投资机会是“成长期权”的基础上，凯斯特(1984)讨论了成长机会的战略和竞争功能。Trigeorgis和Mason(1987)指出，在评估公司的灵活性和战略作用时，基于期权定价理论的评估方法是更合适的方法。Baldwin和Trigeorgis(1993)指出，我们可以通过收购和管理公司的实物期权来解决投资不足的问题，重建竞争优势。Mason和Merton(1985)、Trigeorgis(1988)、Brealey和Myers(1991)以及Kulatilaka和Marcus(1988、1992)讨论了其他更一般的概念。其中，Mason和Merton(1985)详细讨论了投资和运营中的许多实物期权，并以一个假设的大型能源投资项目的形式集中起来。
二、实物期权定价的理论基础
实物期权定价的理论基础来自Black和Scholes(1973)、Merton(1973)等对金融期权定价的开创性工作。Cox，Ross和Rubinstein(1979)提出的离散时间二项式定价模型使得期权定价相对简单。Margrabe(1978)讨论了两种风险资产互换的期权定价。斯图尔茨(1982)分析了两种风险资产的最大(最小)值的期权定价。Johnson(1987)进一步将上述分析推广到各种风险资产的期权定价。这些研究使得分析被放弃和转换的实际投资机会(实物期权)成为可能。格斯克(1979)讨论了复合期权的定价，理论上可以用来评估成长型投资机会的价值。卡尔(1988)全面分析了系列(复合)交换期权的定价。上述工作，至少在理论上，可以用来对序列投资和其他实际的投资机会(实物期权)进行定价。
Cox和Ross(1976)指出，金融期权可以看作是特定可交易证券的组合，即合成期权概念的提出，使期权定价成为可能。无风险定价体系的基本特征是构造等价的可交易证券组合。因为与风险态度和资本市场均衡无关，风险中性定价以无风险利率贴现未来预期收益。鲁宾斯坦(1976)也给出了没有连续交易机会和风险规避的标准Black-Scholes期权定价公式。Mason和Merton(1985)、Kasanen和Trigeorgis(1994)指出，理论上，实物期权可以用类似于金融期权的理论来定价，因为虽然实物期权不能交易，但在投资决策中，我们关心的是如果可以交易，公司的现金流是什么。对于实物期权定价来说，市场上存在与不可交易实物资产具有相同风险特征的可交易孪生证券(或可交易证券的动态组合)就足以解决问题。Garman(1976)、Constantinides(1978)、Harrison和Kreps(1979)以及Cox、Ingersoll和Ross(1985)的研究进一步表明，或有资产是否可以交易，只要定价，这就像用无风险利率贴现某些现金流，而不是用风险调整后的贴现率贴现预期现金流。对于没有系统性风险的真实资产，等确定性或风险中性的增长率等于风险利率。但是，如果基础资产是不可交易的，其增长率将低于等风险可交易金融证券的均衡预期收益率。由于两者的差距，在期权定价时需要调整股利。麦克唐纳和西格尔(1985)指出，市场均衡模型可以用来估计它们之间的差异。
第三，各种实物期权定价理论综述
关于实物期权定价的文献很多。这些研究文献大多针对某个实物期权，一般给出解析解。麦克唐纳和西格尔(1986)、帕多克、西格尔和史密斯(1988)以及托里尼奥(1979)都讨论了延期期权。英格索尔和罗斯(1992)研究了利率变化对投资价值的影响。Pindyck(1988)研究延期期权在系列投资中的价值，分析最佳投资进度。Carr(1988)和Trigeorgis(1993)也讨论了系列投资。Trigeorgis，Mason(1987)和Pindyk (1988)研究了扩张和收缩选项。麦克唐纳和西格尔(1985)，布伦南和施瓦茨(1985)分析了平仓和重新操作选项。迈尔斯(1990)分析了弃权选项。Margrabe(1978)、Kensinger(1987)、Kulatilaka(1988)、Kulatilaka和Trigeorgris(1994)研究过转换选项。Myers(1977)、Brealey和Myers(1991)、Kester(1984、1993)、Trigeorgis和Mason(1987)、Trigeorgis(1988)、Pindyck(1988)、Chung和Charoenwong(196544
这些研究虽然丰富了实物期权定价理论，但由于主要是针对特定时期特定种类的实物期权进行定价，因此没有很大的实用价值。现实中，投资项目一般都很复杂。通常，一项投资包含多种实物期权，这些期权的价值相互影响。唯一的例外是Brennan和Schwartz的研究(1985)。在研究中，他们分析了暂停(重启)开采的实物期权和放弃开采的实物期权的综合价值。他们指出，转变矿井运行状态的部分不可逆性会产生一种惯性或滞后效应，使得长期保持稳定的运行状态相对有利。虽然滞后效用是早期决策对后期决策影响的一种形式，但他们并没有明确研究不同实物期权之间的相互作用。
Trigeorgis(1993)分析了实物期权的交互特性，指出后续实物期权的存在可以增加早期实物期权对标的资产的价值，因为早期实物期权的实施会改变标的资产的价值，从而增加后续实物期权的价值。因此，一系列实物期权的综合价值不等于单个实物期权价值的简单相加。他还研究了决定实物期权相互作用的主要因素。近年来，这种对实物期权相关性的研究推动了实物期权理论从理论研究阶段向实际应用阶段的发展。
第四，实物期权与传统投资决策的比较研究
企业在考虑投资决策时采用的传统资本预算方案，在评估相对稳定的现金流时是准确的。但它忽略了企业决策后的管理弹性，近年来受到越来越多理论工作者和企业投资者的质疑。实物期权与传统的资本预算评估方法(如常用的净现值法)的最大区别在于，实物期权非常重视柔性决策中的考虑因素。
Hayes和Gavin(1982)指出，使用现金流量折现评估法的公司从1959年的19%增加到1975年的94%，但研发费用和资本投入逐年减少，因为现金流量折现评估法的准则往往低估了投资机会，导致决策过于短视，投资不足和
Donaldson和Lorsch(1983)认为假设的投资方案的未来现金流量是确定的，决策者在决策后没有选择或修改的机会，因此执行的最终结果与决策者的实际经营决策有很大差异。事实上，市场环境瞬息万变，充满了竞争对手进入等不确定性，因此投资后的真实现金流可能与预先估计的现金流不一致。当市场环境和整个经营环境发生变化或不确定因素消失时，决策者会根据新的信息修改投资方案进行价值评估，原投资决策可能会发生相应变化。
迈尔斯(1983)指出，在投资规划中使用折现现金流评估法评估经营或战略选项时，存在固有的局限性。当用折现现金流量评估法评估更稳定的现金流量时，问题不大；但是，在评估企业的成长机会或无形资产，尤其是研发投资项目的价值时，由于几乎都是期权价值，现金流折现评估法并不适用。
Baldwin和Clark(1992)指出，传统的资本投资决策方法不能正确评价组织能力。组织能力的发展可以使企业更有效地开发和利用市场机会，取得更好的经营业绩。他们建议将组织能力视为投资的范畴，并讨论了其在战略资本投资中的重要性。Dixit和Pindyk (1995)认为NPV法虽然使用简单，但隐含了一个错误的假设，即投资是可推迟的，不能推迟，但大部分投资是不可逆的，是可以推迟的。
在多变的市场环境中，不确定性和竞争对手的反应往往会使实际收益与预期收益不同。当有新的信息或不确定性逐渐变得清晰时，企业往往会发现不同的投资项目应该有不同的管理弹性来修正原来的投资。比如你可以推迟投资或者扩大、紧缩甚至放弃这个投资项目。这些可以根据环境变化调整未来行动的管理柔性，使得原始净现值的概率分布函数不对称和偏斜，这种不对称和偏斜来自于增加可能的向上价值和限制可能的向下损失。当没有管理弹性时，传统净现值的概率分布是对称的，净现值的期望值会符合期望分布；当管理柔性的效果显著时，可以提供调整未来变化或改变原有设定的策略，从而带来向上的潜在利润，限制向下的损失。在这种偏斜不对称的概率分布中，其期望值会超过静态净现值的期望值，超过的部分就是期权的溢价，体现了管理灵活性的价值。
提出了用期权评估资本的决策框架，将管理柔性概念化和量化。在考虑决策者的管理弹性时，并没有抛弃传统的净现值(或现金流量折现)方法，而是通过期权评估对管理弹性进行量化，避免投资项目价值被低估的现象。基本上，未来的不确定性越大，投资期限越长，期权的价值就越高。传统上，不确定性越大，投资期限越长等因素会减少无实物期权的净现值，但会增加期权的价值(正效应)，从而抵消减少无实物期权的净现值的负效应，增加有实物期权的投资项目的净现值。
事实上，资本投资的期权理论与传统投资决策理论的最大区别在于，前者考虑的是所谓投资项目所隐含的“弹性”价值。如果决策者想要正确评估投资项目的真实价值，他们必须考虑这种灵活性。在资本投资决策中使用实物期权，是对资本预算评估程序中现金流贴现法所需信息的扩展(考虑管理弹性)。因此，面对高度不确定性的投资机会评价，期权评价法将比现金流量折现法提供更完善的决策方案分析结果，从而更符合投资项目的特点，做出正确的投资决策。