关于市场监管的论文
我国金融执法的空缺由声誉惩罚来弥补。
中国金融市场监管的巨大差距并不明显。在每一份发给西方投资者的中国a股招股说明书中，都以令人麻木的细节阐述了这些风险。它们涵盖了从全面的共产主义征用到不良会计、内幕交易、市场操纵和欺诈的所有可能性。
中国金融市场监管体系存在巨大漏洞，这不是什么秘密。在向西方投资者展示的中国股票计划中，所有风险细节都被简化了。这些风险从标准* * *资本主义没收的可能性开始，一直到糟糕的会计、内幕交易、市场交易和欺诈。
有足够多的起诉表明恶作剧仍在继续，但不足以让执法看起来可信。即使有规则，可接受和不可接受的行为之间的界限也常常不清楚，有些行为显然是不公平的。例如，美国没有“完整”的信息披露法律，也没有与之相匹配的FD法规。公司经常选择性地会见投资者。出现的信息可能包括高级管理层的变动——因此也包括战略的变动——并且具有非凡的价值。在更发达的市场中，被蒙在鼓里的愤愤不平的股东可以发起私人诉讼；但在中国，只有在国家认定违法后，私人诉讼才被允许。
虽然足够的说明表明这些问题还在继续，但法律的执行力度还远远不够。即使有相应的规定，可接受行为和不可接受行为的界限通常也不明确，有些法律显失公平。例如，中国没有类似于美国《反选择性披露法》的要求“全面”披露的法律。公司经常有选择地向投资者提供信息。有些信息价值很高，因为涉及到公司高层的变动，影响到公司的战略。在一个更发达的市场，那些被蒙蔽、心怀怨恨的股东可以发起私人诉讼；但在中国，只有在政府认定错误后，才能启动自诉程序。
鉴于这些缺点，投资者很可能会避开中国，但事实并非如此。它的上海和深圳股票市场——尽管今年大幅下跌——在一月底总计达到3.9万亿美元，比除了美国和日本之外的任何国家都多。然而，尽管市场规模庞大，但效率并不高。根据几项研究，股价的变动不像在其他大型市场那样与金融结果密切相关。这不仅对投资者不利；这也破坏了股票市场更广泛的经济工作，即引导资本流向最能被利用的地方。
按理说，这么大的缺陷，投资者应该尽量避开中国，但事实并非如此。今年沪深股市虽然大幅下跌，但在65438+10月底前共融资3.9万亿美元，这在除美国和日本之外的所有国家中是唯一的。然而，它的效率与其规模不相称。一些研究表明，中国的股票价格波动不同于其他大型市场，与其财务状况没有密切的相关性。这不仅对投资者不利，也从根本上损害了股市所肩负的经济任务，即引导资本流向最能发挥作用的地方。
名声和耻辱，好名声和坏名声
大量研究表明了良好的法律环境对金融市场的作用。但是哥伦比亚大学法学院的两位教授Benjamin Liebman和Curtis Milhaupt在一篇即将发表的论文中认为，无论中国法律的范围和执行有多么有限，另一种形式的监管已经悄然出现。借鉴中国的传统，当局现在也通过公开批评来惩戒违规者。
许多研究证实了良好的法律环境在金融市场中的重要作用。然而，哥伦比亚大学法学院(Columbia Law School)的两位教授本杰明·利伯曼(Benjamin Liebman)和柯蒂斯·米尔豪普特(Curtis Milhaupt)将在一篇即将发表的论文中提出，无论中国法律的范围和执行力度如何，另一种控制方法已经悄然出现。它起源于中国的一个传统，即当局在用公开批评来约束错误的一方。
金融市场通常通过严格执行的证券法来监管，就像美国在大萧条时期引入的那些；或者通过自我监管，如大萧条前的美国和今天伦敦的另类投资市场。多年来，学术界更关注法律，认为交易所追求的是会员的利益，而不是投资者的利益。但是十年前，弗吉尼亚大学的Paul Mahoney进行的一项里程碑式的研究开始将支持转向自律。私营市场有保护投资者的利益，因为这是增加上市和交易量，从而产生更多费用的最好方法。当交易所由国家经营时，不清楚利己主义是否以这种方式运作。
通常，金融市场的监管是通过高效的证券法来实现的，比如美国在大萧条时期所表现出来的。或者通过市场自律，比如大萧条前美国的另类投资市场和今天的伦敦。多年来，学术界对法律给予了更多的关注。但是10年前，弗吉尼亚大学的保罗·马奥尼进行了一项里程碑式的研究，将支持转向了自律。当交易所是私人运营的时候，捍卫投资者是它自己的利益之一，因为这是增加注册公司和交易数量的最佳方式，从而产生更多的费用。当交易所由政府经营时，很难确定其自身利益能否产生这样的效果。
当中国的两个证券交易所于1990年创建时，主要目标是利用私人储蓄重组国有企业。投资者只获得少数股权，对公司治理的影响力有限。同样重要的是，这两个交易所都是由官僚经营的，因此通过吸引公司和投资者来增加其价值的动机更少。他们之间几乎没有有效的竞争。
1990中国两个证券交易所成立的时候，主要目的是利用民间存款重建国有企业。投资者只能获得少量股份，对公司运营的影响非常有限。同样重要的是，两家交易所都由政府机构运营，因此它们吸引公司和投机者实现自身扩张的动力要小得多。他们之间几乎没有有效的竞争。
在过去的18年里，中国出台了针对市场操纵、欺诈和内幕交易的法规，但执法力度仍然不够。中国证监会看起来很有能力，但力不从心。有时，在漫长的调查后，需要数年时间才能做出处罚——在此过程中，案件失去了相关性。
在过去的18年里，中国颁布了许多禁止市场操纵、欺诈和内幕交易的法律，但执行力度总是不够。中国证监会表面上合格，实际上基本就是个摆设。有时需要多年的调查才能宣布惩罚，随着时间的推移，这些案件失去了相关性。
与此同时，交易所已悄然开始获得权威。他们行使的权力似乎很脆弱——他们所能施加的最严重的惩罚是通过公告谴责公司和个人。但是，在一个有着悠久羞辱惩罚历史的国家里，这是非常有效的——想想前共产主义时代围在脖子上的长方形板，以及文化大革命时期的傻帽。
与此同时，证券交易所已悄然开始获得权威。他们所能达到的最严重的惩罚就是斥责公司和个人，引起公众的关注，这似乎是一种非常脆弱的权力。但对于一个历史上长期视屈辱为惩罚的国家来说，这是非常有效的——想想* * *资本主义之前的刑事镣铐，脖子上围着的长方形板子，文革时期愚蠢的“高帽子”。
利伯曼和米尔豪普特写道，2006年至2006年间，该交易所公开批评了205家公司和近65438人。当目标公司披露他们受到批评的行为时，以及当批评发表时，他们会查看目标公司的股价。承认通常发生在指责之前，在接下来的几周里，这些公司的股价比上海股市平均低6%(见左图)。批评之后，平均还有3%的进一步滞后(见右图)。
利伯曼和米尔豪普特写道，在2006年至2006年期间，证交所公开批评了205家公司和近65438人。他们观察目标公司的股价变化，包括他们何时披露其被批评的行为，以及对他们的批评何时发布。一般情况下，公司先承认，随后几周，这家公司的股价平均比沪市低近6%(见左图)。而大众后续的批评可以使其在一定的延迟后继续平均下跌3%(见右图)。
利伯曼和米尔霍普利用大量采访获得的证据指出了其他损害。对于受到批评的公司来说，通过股票市场和银行筹集资金变得更加昂贵，有时甚至是不可能的。供应商和客户也采取了更强硬的态度。一些人失去了成为董事或高级经理的权利，并在一个对失败几乎没有怜悯的国家里遭受贱民的待遇。这些批评有时是监管机构正式调查的前奏。
经过更广泛的调查和证据收集，利伯曼和米尔豪普特指出，还有其他损失。因为公司受到批评，从银行和股市融资会变得更加困难，有时甚至不可能。供应商和消费者也会更加坚定。有些人会失去成为总裁或高管的机会，也会在这个对失败者毫无同情心的国家遭受千指之痛。批评有时甚至是监管机构正式调查的前奏。
作者认为，批评可能有几个原因。在中国的海量信息中，任何坏消息的暗示都可能被抓住。此外，在国有经济中，不受当局欢迎从来都不是好事。
作者说批评如此强大有几个原因。在中国，由于缺乏信息，任何一点坏消息都可能引起极大的关注。此外，在政府经营的经济中，得罪当局在任何情况下都不是一件好事。
从学术角度来看，更有趣的是交易所已经开始自我监管，尽管它们不是私有的。这表明，即使在威权政府的国家，当法律失效时，新的治理形式仍有出现的空间。很有可能，交易所会成为比官方更好的监管者。
从学术角度来看，更有意思的是，证券交易所虽然不是民营的，但也开始约束自己了。这说明，即使在威权政府的国家，在法律无法执行的情况下，新的管理方式仍有上升的空间。我们完全可以相信，股票交易所将是比政府机构更好的监管者。