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摘要:企业集团的融资方式直接影响企业集团的融资效果。基于对企业集团融资特点和影响企业集团融资模式选择因素的分析，在现实条件下，我国企业集团融资可以选择外部间接融资为主、内部融资和直接融资为辅的模式。

中国的企业集团是在经济体制改革中产生的特殊经济组织。它是以母子公司为核心，众多企业通过产权纽带联系在一起的多层次、多法人的企业集团。近年来，随着改革开放的深入和社会主义市场经济的发展，企业集团发展迅速，但其财务管理中的难题也随之显现。加强对企业集团财务管理的研究，是促进企业集团健康、正常运行的重要条件。本文从企业集团财务管理的一个方面来探讨融资模式。

一，企业集团融资的特点

企业集团融资与单个企业融资的区别主要在于以下几个方面:

第一，融资的内涵扩大了。对于一般企业来说，内部融资主要是指企业的积累，而对于企业集团来说，内部融资包括集团内企业之间的内部融资，即母公司与子公司之间、子公司与子公司之间的融资。集团内企业相互融资的方式多种多样，可以采取相互持股、发行债券和短期商业信用等形式。集团内部内部集资可以充分发挥内部集资的优势，即融资成本相对较低，交易成本降低。但在资金运用不畅、缺乏担保的情况下，更容易造成不良债权债务。

第二，利用债务融资时，财务杠杆效应更显著。财务杠杆效应通常用财务杠杆程度来衡量，财务杠杆程度的计算如下:DFL=EBIT/(EBIT-I)，表示在资金总额和负债比率不变的情况下，资本利润率或每股收益会以息税前利润率(DFL)的倍数增加。企业集团中以股权为纽带的多层次企业结构，使得财务杠杆效应比单个企业更具影响力。因为母公司的资本具有一定的债务能力，在投资于子公司形成子公司资本后，会产生新的债务能力，从而使集团资本的债务能力整体扩大。如果企业集团利润率高，放大的负债能力会带来更多的财务杠杆收益，增加财务风险。当企业利润率迅速下降时，可能导致集团破产的连锁反应。因此，债务融资对企业集团来说可以说是一把“双刃剑”，必须慎重考虑。根据资本结构理论，应确定合理的自有资本与债务资本的比例，协调母子公司之间的利益关系。

第三，直接融资的作用增强。从融资活动是否以金融机构为媒介来看，融资可以分为直接融资和间接融资。理论上，这两种方法各有利弊。在企业集团中，它们通常是并存的，相辅相成的。间接融资的优势在于提供的资金成本低。而企业集团的发展与产业集中度密切相关，需要大量的风险资本和长期资本作为支撑，这是追求稳健经营和保证偿付能力的银行所不能提供的，只能依靠资本市场的直接融资。因此，企业集团外部扩张和长期发展所需的资本应主要来自直接融资。例如，美国的一些企业集团主要从证券市场筹集长期资金，其中30%通过股票融资获得，70%通过债券获得，日常经营所需的资金可以通过间接融资获得。

基于以上特点，企业集团的融资方式大致可以归纳为四种:(1)直接融资为主，间接融资为辅。(2)间接融资为主，直接融资为辅。(3)内部融资为主，外部融资为辅。(4)外部融资为主，内部融资为辅。模式(1)和(2)分别与模式(3)和(4)组合，可以生成一些混合模式。

二，影响企业集团融资方式选择的主要因素

不同的企业在选择融资方式时有各自不同的考虑。但总的来说，影响企业集团融资方式选择的主要因素是相似的:

1.积累内部资金的能力。企业内部积累能力强，有充足的资本储备补充资本，因此利用外部资金的必要性会降低；如果企业内部积累能力差，就会更加依赖外部资金。对于企业集团来说，对金融业的参与程度和内部成员之间的密切关系也影响着融资方式的选择。参与程度越高，银行等金融机构在企业集团中处于核心地位，集团成员之间除了产权和人员之外还有着紧密的财务联系，因此从降低成本和外部干预的角度来看，企业会更倾向于选择内部融资方式。比如日本的六大企业集团，都是以各自的主银行为中心。企业集团与主银行的关系不仅限于“借贷”，还体现在“持股”、“发行公司债”、“经营”、“清算账目”等其他方面。一般情况下，主要银行占银行贷款总额的37%左右。当企业要在国内市场发行公司债券时，主银行会接受企业的委托发行，而当企业在海外发行债券时，主银行也会通过其海外分支机构为企业提供担保，发挥重要作用。但随着财务状况的改善，企业可以依靠自筹资金，而不是各大银行等金融机构的过度资金支持。此外，主银行还通过向集团内所有企业派驻高级职员来施加影响和控制，确保资金安全。

2.经济发展阶段。如果一个国家处于经济快速发展阶段，企业对资金的需求会明显增加，政府会通过加强金融手段迫使银行向企业提供大量的支持性贷款；如果一个国家处于经济成熟期，并且在经济高速发展时期积累了足够的资本，企业就会倾向于在资本市场上融资或者依靠自身积累。比如韩国，经济起飞时期企业资产负债率高达95%，但随着经济发展的放缓，企业逐渐注重内部积累，资产负债率呈下降趋势。1980至1990的企业平均资产负债率为71%。本法也适用于企业集团。

3.政府参与经济的程度。政府对经济的参与程度越高，企业就越依赖银行融资。比如德国和日本，政府不仅需要保护本国的产业，还需要建立完整的金融体系来支持产业结构的调整和控制金融市场，所以银行扮演了主要投资渠道的角色。此外，资本市场受到抑制，企业融资高度依赖银行贷款。而在英美等金融体系以直接融资为主的国家，政府对经济的参与度较低，资本市场由于对银行的严格控制而高度自由化，使得银行贷款的成本高于直接融资的成本，因此企业的外部融资主要依赖于资本市场。

4.资本市场的发展。如果企业面对的资本市场成熟，直接融资的可能性就会增加。另一方面，如果企业主要依靠银行融资，投融资渠道会相对单一。比如美国，资本市场高度发达，金融工具种类繁多。企业对银行贷款的依赖程度较低，仅占总融资额的65，438+07%左右。在德国、日本等国家，银行体系在企业筹资中一直占主导地位，而以股票为核心的资本市场对经济的贡献并不显著，发行股票和债券筹集的资金占总筹资的比例不到10%。

5.主要行业特点。一般来说，企业集团具有跨行业、跨地区的特点，但其主营行业的特点决定了其在选择融资模式时的总体倾向。银行贷款对于专注于传统行业的群体来说是一种有效的方式，因为银行可以有效地管理企业，而不需要承担太大的风险。一方面，产业发展和技术创新需要大量的风险资本和长期资本，这是追求稳健经营的银行无法满足的；另一方面，对于这类行业的企业来说，在管理上也很难达成一致，所以从资本市场融资更有优势，他们更倾向于选择直接融资。

第三，对我国企业集团融资模式现实选择的思考

选择适合企业集团的融资模式是提高融资管理效率的关键，而我国企业集团融资模式的选择离不开其内外部现实环境。

从外部环境看，中国仍是一个处于经济起飞阶段的发展中国家。政府对经济的干预占主导地位，形成了政府主导、间接融资为主的基本融资体系。资本市场远未成熟，企业不能自由进入资本市场。到2000年底，中国沪深股市市值仅占GDP的50%左右，而20世纪90年代初亚洲新兴国家为90%，发达国家超过70%。这说明中国证券市场的发展还不成熟，但也意味着它有很大的发展潜力。虽然我国政府已经做出各种努力，从各方面给予企业集团很多优惠政策，比如优先上市，优先尝试先进的融资方式，提供优惠的融资成本，试点财务公司，鼓励企业集团从事资本经营，以增强资本实力，但这并不能从根本上解决问题。大量的制度性障碍决定了我国企业集团选择融资模式的空间极其有限。

对我国企业集团融资模式的思考来源于

就企业集团自身而言，资金不足仍然是大多数企业集团急需解决的难题。企业集团从事跨行业、跨地区的多元化经营，资本实力强于单个企业。然而，与世界上其他拥有成熟企业集团的国家相比，我国企业集团的资本规模远不如其他国家。集团约半数核心企业总资产低于5000万元。因此，要提高中国企业集团的国际竞争力，就必须扩大企业集团的资本和资产规模。而他们的自我积累能力较差，无法依靠税后盈余获得自我发展所需的资金。以某航运集团为例，由于其主业(主要是交通运输)的特点，投资规模大，投资周期长，但投资回报率低。“八五”期间，* * *向银行贷款30多亿元。投入使用后，投资回报率仅为0.46%，不足以支付银行利息，更不用说为集团发展提供必要的资金了。而且，企业集团的资金管理还存在很多问题。小组成员之间的关系还没有完全理顺。虽然有一定的财务联系，如目前银行贷款实行“统贷统还”原则，但仍缺乏资金集中管理的中心，集团母公司因资金不足实际上无法发挥投资中心的作用。此外，中国90%的金融资产是银行和其他金融机构的存款和贷款。这样的畸形结构必然反映在企业的资产负债结构上，使得企业资金来源主要依靠银行等金融机构的贷款。中国企业平均资产负债率83%，沉重的本息负担大大抵消了科学融资的应有效果。

根据上述影响融资方式的因素，结合我国的实际国情和企业集团的实际资金状况，企业集团应选择以外部间接融资为主，内部融资和直接融资为辅的融资方式。同时，我们还应注意以下几点:

第一，企业集团在选择融资方式时首先要充分挖掘内部融资的潜力。由于大多数企业集团整体经济效益不高，很难在短时间内通过自我积累获得所需资金。由于行业、地区等因素的影响，集团内部企业发展不平衡，为成员企业之间相互融资提供了可能，股份制改革的基本完成为内部股份发行创造了制度基础。因此，内部融资的重点可以放在成员企业之间的相互融资和企业内部的员工持股上。成员企业相互融资有两种最佳方式。一种是成立集团银行或财务公司作为中介，开展资金业务，实现集团内部资金的合理流动；二是子公司之间相互持股，优势企业向缺乏资金的企业注入资金，形成相对稳定的资本格局和子公司之间的合作关系。对于内部员工持股来说，具有融资成本低、操作简便、财务风险小的优势，也会对公司决策体产生积极影响。对于有条件的企业集团来说，是一种理想的融资方式。此外，积极引入金融资本进入集团，倡导金融机构参股集团内企业，开展资本业务，实现产、融、资结合。

第二，虽然从理论分析的角度来看，银行贷款是大多数企业集团最主要的外部融资方式，这是由我国独特的金融体制决定的。然而，当银行对企业集团的信任随着集团偿债能力的下降而下降时，银行就没有太多的空间来提供进一步的贷款。企业集团主要可以利用银行贷款来筹集流动资金。在向国外贷款时，母公司和子公司应该协调它们的利益。传统的“统贷统还”方式不仅容易造成子公司贷款违约，还会使母公司因或有负债而增加财务风险。而且集团内公司相互提供担保的现象，使得银行很难评估集团内公司的实际债务能力，从而影响银行贷款的安全性。改用“分贷分还”，即子公司自主决定贷款和还款，既能克服“统贷统还”的弊端，又能恢复子公司作为独立法人的全部权利和义务。但这一方案的实施要注意不要从一个极端走向另一个极端，从“统一太死”一下子变成“分离”，适度的资本连接可以使母公司保持对子公司的控制和影响能力。这需要三项措施:

(1)子公司向银行贷款是独立的，但重大贷款项目要经过母公司批准，这是在做子公司年度预算时决定的。

(2)母公司对子公司提供的贷款担保要有选择性，能保证优质的、对整个集团有利的服务项目。子公司提供的相互担保要报母公司批准，避免整个集团债务过大。

(3)应及时分析各公司及集团整体的债务水平，积极调整资本结构。随着中国资本市场的发展，通过资本市场筹集资金将变得越来越重要。企业集团长期发展所需的资本应主要来自直接融资。因此，企业集团还应注意通过发行股票、债券和可转换债券来筹集资金，并积极为此创造条件。比如，可以把优势资产集中在企业集团，成立新的上市公司，对外发行股票或债券。此外，积极拓展海外融资渠道，适当采用国际先进融资方式。

再次，需要强调的是，企业集团在选择融资模式时也要加强资本结构意识。对于企业集团来说，融资的目标不能局限于融资的金额是否满足需要，而应该立足于长远，考虑企业内部募集的资金所形成的资本结构是否优化。一方面，这可以有效避免过度负债，规避金融风险；另一方面也可以实现企业价值最大化，实现财务目标。对于单个企业来说，上述观点不难被接受，对于企业集团来说意义重大。大量融资但资本结构安排不当导致企业集团财务机制崩溃甚至破产的案例很多。最典型的例子就是韩国的大宇集团。因为执着于无限扩张，母公司和子公司重复申请以相同资产作为抵押的贷款，而不管资本结构是否合理。一旦遭遇金融危机，看似强大的群体同样不堪一击。因此，在企业集团的筹资管理中，要不断强化资本结构意识。根据现代资本结构理论，企业存在最优资本结构。在资本结构的最优点，企业的加权平均资本成本最低，而企业价值最高。企业集团选择融资方式最重要的是根据自身的融资目标和收益成本约束，确定合理的债务资本和权益资本比例，使企业集团的市场价值最大化。在此基础上，根据具体情况选择合适的融资方式。一般认为，我国企业的资产负债率在45%-60%之间是合理的，企业集团可以适当提高这一比例，但也要注意相应放大的财务风险。

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