西方学者现金持有行为理论模型述评

本文对西方学者现金持有行为的均衡理论模型、信息不对称模型和代理成本模型进行了分析和评价，探讨了影响现金持有量的决定因素，以期为管理者做出正确的现金持有决策，提高企业资金利用效率提供参考思路。

论文关键词:现金持有量；权衡理论；信息不对称；代理成本

一.导言

企业的现金持有行为是企业重要的财务管理行为。随着我国证券市场的快速发展，现金持有量作为企业重要的融资渠道，对企业经营战略和投资决策的意义越来越大，上市公司的资金利用效率也越来越受到投资者的关注。20世纪90年代以来，西方学者对企业现金持有行为进行了大量的探讨，并形成了丰富的研究成果。然而，对我国上市公司现金持有行为的研究，无论是规范研究还是实证研究，都没有引起足够的重视。鉴于此，本文运用西方现金持有理论模型来分析影响企业现金持有行为的决定性因素，希望能为我国在这一领域的深入研究提供借鉴。

二，企业现金持有行为的理论模型

为什么企业持有大量现金及现金等价物？西方学者从多个角度分析了持有现金的动机，系统地提出了权衡理论模型、信息不对称模型和代理成本理论模型。

(一)权衡理论模型

权衡理论模型认为，企业通过权衡持有现金的边际收益和边际成本来确定自己的最优现金持有量。现金持有的好处主要包括:降低企业出现财务困难的概率；降低企业外部融资成本，清算现有资产:使企业在出现资金约束时继续执行投资政策。现金持有成本包括持有成本(管理成本和机会成本)、转换成本和短缺成本。企业现金短缺，不得不从外部资本市场筹集资金，如出售现有资产，削减股息和投资，发行股票和债券，重新谈判融资，或使用多种方法。该模型认为，如果出售自有资产的成本足够低，企业就不会在资本市场上融资。根据权衡理论模型，影响企业现金持有行为的因素有:

1.筹集外部资金的交易成本一般来说，进入公开资本市场的企业筹集外部资金的交易成本较低，这意味着企业可以更容易地筹集外部资金，从而持有更少的现金。此外，借款能力强的公司也可能持有较少的现金。例如，信用评级较高的公司可以很容易地从外部筹集资金，并持有较少的现金。

2.现金替代品和股利支付水平当企业的资产负债表上有资产，并且这些资产可以以较低的成本转换为现金时，通过出售这些资产来筹集资金是正确的。因此，这类企业通常持有较少的现金和较高水平的可兑换"流动资产"。现金以外的流动资产，在现金短缺的情况下能够以较低的成本变现，这些流动资产被视为现金替代品。此外，支付股息的公司可以通过减少股息支付来获得低成本的资金，因此这些企业持有的现金比不支付股息的企业少。

3.投资机会有利可图的投资机会的增加意味着公司如果面临现金短缺，将不得不放弃好的项目。因此，越是这样的投资机会，企业越应该持有现金。同时，拥有优秀投资项目的企业的财务困境成本更高，因为构成企业价值的优秀投资项目的净现值在破产发生时几乎会完全消失，因此拥有更多优秀投资项目的企业会保持较高的现金持有水平以避免财务困境。

4.财务杠杆财务杠杆和现金持有量之间的关系是不确定的。一方面，随着财务杠杆的增加，企业破产的概率会上升，因此预计杠杆率较高的企业会持有更多现金。另一方面，财务杠杆率反映了企业的借贷能力。杠杆率越高，企业的负债能力越强，持有的现金水平越低。因此，杠杆率被视为现金持有量和流动性证券的反向替代(约翰，1993)。

5.企业规模由于证券发行固定成本带来的规模经济，规模大的企业外部融资成本较低。此外，由于多元化，大型企业可以出售非核心资产获得现金流，财务困境的概率较低(Rajan & Zingales，1995)。上述分析表明，企业规模与现金持有水平负相关。

6.现金流及其不确定性现金流是持有现金的来源。对于现金流较多的企业来说，放弃宝贵的投资机会、面临资金困难的风险较低，因此这类企业持有现金的水平普遍较低。此外，由于市场条件和其他不可预见因素的存在，企业通常很难准确估计和预测未来的现金流入和现金流出，这种现金流量的不确定性会增加企业现金短缺的风险。因此，现金流不确定的公司会持有更多现金。

7.债务期限结构债务期限结构对企业现金持有决策也有重要影响。短期负债比例越高，企业将因频繁展期而面临财务风险，容易陷入财务困境。因此，在其他变量不变的情况下，债务期限结构与企业现金持有量负相关。然而，Barclay和Smith(1995)发现，信用风险最高和最低的企业发行更多的短期债务，而信用风险中等的企业更喜欢发行长期债务。信用等级越高，借贷能力越强。如果将短期债务的发行视为反映企业最高信用等级的变量，那么债务期限结构与企业的现金持有量正相关。除上述因素外，套期保值成本和现金周期也会影响企业的现金持有水平。对冲成本越高，现金周期越长，持有的现金就越多。

(二)信息不对称模型

信息不对称模型认为，由于信息不对称的存在，企业需要支付成本来筹集外部资金。例如，外部资本提供者并不完全了解企业的资产价值和经营信息，而这种信息的不对称可能会造成市场上企业股票价格的混乱，因此外部资本提供者认为为了保证自己不以高估的价格购买证券，应该对所购买的证券进行适当的贴现。但正是由于信息不对称的存在，外部资本供给方的贴现传递给管理层的信息可能是证券价格被低估。这样，管理层发现不发行证券可能更有利，会相应减少投资机会。信息不对称模型预测，当证券发行对信息敏感时，筹集外部资金的成本会随着信息不对称的增加而增加。所以，为了降低信息不对称带来的高成本，持有足够的现金是有价值的。安图诺维奇(1996)也指出，由于信息不对称严重的公司进入资本市场的难度更大，这些公司应该持有更多现金。否则，当信息不对称严重时，现金短缺将迫使公司减少投资，同时可能面临更大的成本。比如，如果信息不对称严重，研发费用较高的企业陷入财务困境的成本会更大，因此必须持有更多现金。

在权衡理论模型和信息不对称模型(优序融资理论模型)中，同一因素与现金持有量的关系是不同的，甚至是完全相反的。在权衡理论模型中，企业规模和现金流与现金持有水平负相关，而在信息不对称模型中，二者正相关。财务杠杆和现金持有量之间的关系在权衡理论模型中并不明确，但在信息不对称模型中是负相关的。

(三)代理成本的理论模型

1.管理者代理成本模型代理理论认为，由于信息不对称的存在，管理者与股东之间存在严重的利益冲突，导致管理者从事一些以股东利益为代价增加私人利益或消耗更多额外津贴的行为。经理的全权代理成本模型认为，经理持有大量现金是一种可以增加个人利益的行为。首先，管理者通常厌恶风险，持有过多现金，有利于巩固管理者的既得利益和地位，因此反收购意图强烈的公司会持有更多现金。其次，一方面，管理者手中的大量现金使得管理者能够投资资本市场不欢迎、不看好的项目，从而规避资本市场的监管。另一方面，管理者手握大量自由现金，不愿意交给股东，给了自己更多追求自身利益的自由空间。

一般来说，管理者操纵代理成本导致的问题会增加企业的总代理成本，降低企业价值。当存在以下情况时，管理层会增加现金持有量:(1)当外部股权非常分散时，公司会持有过多的现金。大股东的存在，更容易争夺接管或代理权。(2)负债水平低的公司会持有过多的现金。因为负债低，公司很少受到资本市场的监管。(3)那些通过完善反收购法规来保护公司控制权市场的公司将持有更多现金，这使得公司成为收购目标的可能性更小。此外，管理层持股比例也会对现金持有量产生影响。管理层持股可以协调管理者和股东之间的利益冲突。但也增强了管理层抵御外部市场约束的能力。

2.债务代理成本模型债务代理成本模型认为，当股东和债权人的利益不一致，或者不同债权人的利益不同时，就会产生代理成本。债务代理成本主要包括:由于债权人对资本使用的严格限制，如对公司现金流的契约控制，代理人(管理者和所有者)的经营决策受到影响，导致公司价值的损失，如失去风险投资机会、资产结构的保全安排或未能实施有利的股利分配政策。该模型认为，债务代理成本的存在使得高杠杆公司融资困难且成本高。为了避免债务代理成本过高而无法筹集资金投资于有价值项目的情况，公司通常会选择低水平的财务杠杆或持有更多现金。

第三，启蒙

从以上分析可以看出，国外学术界对现金持有行为的研究已经形成了丰富的研究成果。一些学者用现有的理论对现金持有行为的影响因素进行了大量的分析，从不同的角度进行了理论解释，但尚未达成一致的观点。从我们对现金持有行为决定因素的实证研究来看，权衡理论模型得到了更多的支持。同时，实证研究支持投资者保护程度越好，企业持有的现金越少的观点。此外，股权集中度与企业现金持有水平的负相关关系在实证研究中得到了一致支持；但是，对于管理者持股比例与现金持有比例是否负相关或非单调，理论研究和经验尚未得出一致的结论。上述西方研究结论能否移植到中国还有待检验，但国外研究的理论基础和研究方法无疑将为中国提供该领域的深入研究。研究问题可以是:(1)我国上市公司现金持有量是否适度，影响企业现金持有量的因素是否符合西方理论假说。(2)我国上市公司是否超额持有现金，超额持有现金的公司有什么特征，公司持续高现金持有量对公司业绩有什么影响。(3)投资者保护与现金持有决策的关系。在中国，投资者保护程度正在经历一个由弱到强的过程。随着投资者保护的加强，企业持有现金的水平也会发生变化。(4)公司治理与现金持有决策的关系。公司治理在我国一直是一个研究课题，但大多是从公司绩效的角度进行分析。因此，从公司现金持有行为的角度研究公司治理，探索现金持有行为背后的治理意义，可能为衡量我国上市公司公司治理机制的有效性提供新的思路。

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