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关键词:货币政策，股票市场传导机制
摘要:中国股票市场经过十几年的发展，已日益壮大，成为国民经济中不可或缺的重要组成部分，被称为经济的“晴雨表”。货币政策作为我国宏观经济调控的重要手段之一，近年来由于传统渠道的衰落和传导机制的障碍，其作用明显受到限制。随着与国民经济联系更加紧密的股票市场的蓬勃发展，货币政策的实施不可避免地会影响其走势。本文首先对货币政策和股票政策做简要概述，从货币供应量、利率和银行间同业拆借利率三个方面分析股票市场与货币政策的关系。对提高股票市场传导货币政策的效率提出了一些建议。
关键词:货币政策；股票市场；该传动机构
引用
20世纪90年代以来，全球经济金融格局演变的一个突出趋势是以股票市场为核心的资本市场的可持续发展。随着股票市场在世界范围内的不断扩大，股票市场对国际经济和国内经济的影响也迅速增加。货币政策作为现代市场金融和经济的主要宏观调控手段，已经足够重视平滑经济波动，促进一国经济和金融的良性、持续、稳定发展。当然，货币政策与经济和金融的具体演变是相互作用、相互影响的。货币政策的运用会对经济和金融的发展产生重大影响。另一方面，经济金融结构的演变必然会影响货币政策，引起货币供求、货币政策传导机制乃至政策效果的变化。因此，货币政策的制定无论如何必须以现实的经济金融结构为基础，否则货币政策可能会受到很大的限制甚至做出错误的决策，从而造成经济金融发展的巨大动荡。中国加入WTO后，如何保持其金融体系的稳定性，如何提高国内金融体系配置货币资源的经济效率，成为国内经济理论界和政府相关部门关注的焦点。
一、基本理论分析
(一)货币政策的理论分析
货币政策是货币当局或中央银行为实现宏观调控目标，采取各种方式调节货币供应量和货币运行环境，进而影响宏观经济变量的政策和方针的总称。货币政策实际上是中央银行通过货币政策工具来控制宏观经济的另一个名称。它是一个国家经济政策的重要组成部分，服从一般经济政策的要求。
第一，货币政策目标。货币政策目标是货币政策的首要内容，包括终极目标和中介目标两个层次。终极目标是指货币政策在较长时期内的最终目标和要求。它的建立与经济社会中发生的经济问题密切相关。中间目标应具备可测量性、可行性和相关性的条件。是指货币当局为了达到最终目标而必须首先掌握的一些指标，这些指标要在一定时期内达到一定的数值。
货币政策作为宏观经济政策之一，通常有四个终极目标:物价稳定、充分就业、经济增长和国际收支平衡。它们的制定和确立是经济形势变化和经济政策变化的结果。关于货币政策的中介目标，各经济学派的理论差异较大，远未达成共识。但在实际操作机制中，西方货币当局主要以利率和货币供应量作为货币政策的中介目标。
第二，货币政策工具。货币政策工具是指货币当局为控制货币供应量和货币运行环境，通过中介目标向最终目标逼近而使用的方法和手段。货币政策工具分为两类:一般货币政策工具和选择性货币政策工具。前者是指以整个商业银行体系的资产运用和债务管理活动为目标，影响整个经济社会信用和货币状况的货币政策工具；后者是指以部分单个商业银行的资产运用和负债管理活动或整个商业银行体系的部分资产运用和负债管理活动为对象，只影响某些特殊经济领域的信贷和货币状况的货币政策工具。西方国家一般的货币政策工具包括公开市场业务、法定存款准备金率和贴现率政策。常用的政策工具是公开市场业务，即货币当局在金融市场公开买卖证券。通过控制货币供应量的变化，公开市场业务几乎可以实现货币当局的任何中介目标，因此受到许多经济学家的高度赞扬。法定存款准备金率的调整直接影响商业银行的可贷资金，对经济的动力很大，但弹性较低，所以不常用。贴现率政策使得货币当局只能被动等待，而不能主动出击。同时，也会产生不可估量的通知效应，干扰货币政策目标的实现。选择性货币政策工具包括道德建议、法定保证金比例、消费信贷控制、房地产信贷控制和利率上限等。它们的经济调控力度较弱，存在一些不可避免的弊端，所以很多都被逐渐废除了。
第三，货币政策的传导机制。货币政策工具的实施，如何引起社会经济生活的一些变化并最终实现既定的货币政策目标，就是所谓的货币政策传导机制。货币政策传导机制的分析主要分为基思学派的传导机制理论和西方货币学派的传导机制理论。
凯恩斯学派认为，从局部均衡的角度来看，货币政策的作用是先改变货币市场的均衡，再改变利率，通过利率的变化，改变实际生产领域的均衡。其基本传导过程如下:中央银行货币政策的实施首先引起商业银行准备金量的增加或减少，然后引起货币供应量的增加或减少，必然导致市场利率的变化，进而导致投资的增加或减少，最终通过乘数效应影响社会总支出和总收入。
货币学派强调货币供应量的变化会直接影响名义国民收入的变化，其基本传导过程如下:中央银行使用一定的货币政策工具，比如在公开市场上购买证券，那么商业银行的准备金增加，增强了商业银行的放贷能力，于是利率降低，投资和放贷扩大。较低的利率会提高金融资产的价格，这将相对降低耐用消费品和房屋等实物资产的价格，从而增加人们对这种实物资产的需求，使其价格上升，并将蔓延到其他实物资产。如果这种循环继续下去，它将增加新的货币需求，并增加其社会的名义收入。
(二)股票市场的理论分析
股票市场是指股票发行和交易的场所。股票市场是金融市场的重要组成部分，在金融市场中占有重要地位。股票市场分为股票发行市场(一级市场)和股票流通市场(二级市场)。前者是指发行人承销或出售尚未公开发行上市交易的股票的市场；后者是指已发行股票在投资者之间转让的市场。股票发行市场和股票流通市场的发展互为条件，相互促进，共同构成一个有机整体。
第一，股价。股票市场的行为可以通过股票价格来定量反映。股票价格是股票市场中最重要的概念之一，它代表了股票市场的所有趋势和行为特征。股票价格包括股票发行价格和股票交易价格。股票发行价格是指股份有限公司向特定或不特定投资者公开出售其股票所采用的价格，通常由发行人根据股票市场及其他相关因素确定。受发行人收入、社会声誉、地理位置、股票市场供求、二级市场股票价格、政府政策等因素影响。常见的发行价格有面值发行和溢价发行。股票交易价格是指在股票交易市场上流通和转让时的价格，可以直接反应和改变货币政策。股票交易价格是股票的持有人(转让方)和购买人(受让方)在股票交易市场买卖股票时的交易价格，目的是完成股票交易过程，实现股票所有权的转移。和其他商品的价格一样，股票的价格也是由其内在价值和外部供求关系决定的。
第二，股市的作用。股票市场作为一种资源配置、产权交易、风险分散和公司治理的市场机制，对经济增长和其他经济变量的影响日益突出。股票市场的功能有:为企业筹集资金，促进企业快速发展；推动企业技术改造和更新，提高企业市场化程度，促进国民经济结构调整；促进社会资源的优化配置；深化金融改革，完善宏观调控手段；改变人们的思维方式和行为方式等。
第二，中国货币政策与股票市场发展的相关性分析
当央行改变货币政策时，会通过货币政策的相关手段使货币供应量和市场利率发生波动，使流入股市的社会信贷资金、社会热钱和储蓄分流资金相应增加或减少，从而引起股市规模和股价指数相应变化。股票价格是由股票的内在价值和市场供求关系决定的。货币政策对股票市场的影响主要是指货币政策对股票价格指数的影响。从股票价值来看，当宽松货币政策启动，社会货币供应量增加时，企业和居民持有的货币资产总量相应增加。货币量的增加打破了原有货币量的供求平衡，导致货币资产收益短期下降。由此，社会货币资产和实物资产的价格比发生了变化，企业和居民的负债和资产结构也相应发生了变化。也就是说，随着人们手中货币量的增加，货币收益率的下降，人们必然会将更多的钱投入到实物资产中，从而引起实物资产价格的相应上涨。股票价格是实物资产价格的缩影。确切地说，股票价格代表的是实物资本的价值。当实物资本的价格因货币量的增加而上涨时，其价值的虚拟代表——股票价格，由于其强烈的敏感性，早已发生了变化。另一方面，从资金面来看，任何货币政策的实施，在改变社会货币总量的同时，必然会影响股市的资金量。股市增量资金的增加会改变股市供求关系，引起股价指数上涨。一旦实施宽松的货币政策，即使企业和个人的投资倾向没有改变，人们的资产结构也不会改变，股市的资金绝对量也会相应增加。这是因为社会货币供给的增加，会与原来的股市资金和外围资金同比例流入股市等领域。同样，紧缩的货币政策以同样的比例和方式减少股市资金量。当然，不同的货币政策手段，或者说货币政策实施的长短，对股市资金的影响会有不同的特点。因此，货币政策的实施可以同时改变股票的内在价值和股票市场的供求关系，从而对股票价格产生显著的变化效应。
(一)货币供应量对股票市场的影响
首先，调整货币供应量对股市的影响。中央银行可以通过法定存款准备金率和再贴现政策调节货币供应量，从而影响货币市场和资本市场的资金供求，进而影响股票市场。如果央行提高法定存款准备金率，这将大大限制商业银行体系创造衍生存款的能力，并通过货币乘数的作用，大幅减少货币供应量，股市将趋于下跌。同样，如果央行提高再贴现利率，商业银行资金成本增加，市场贴现率上升，社会信用收缩，证券市场资金供给减少，使得股市趋于偏软；相反，如果央行降低法定存款准备金率或再贴现利率，通常会导致股市上涨。
货币供应量对股票价格的影响有三种表现。第一，货币供应量的增加可以促进生产，支撑物价水平，防止商品利润下降；这将增加对股票的需求，促进股票市场的繁荣。第二，货币供应量的增加导致社会商品价格上升，股份公司的销售收入和利润相应增加，这样以货币形式表现的股利就会有一定程度的上升，从而增加对股票的需求，因而股票价格也会相应上升。第三，货币供应量的不断增加导致通货膨胀，这往往导致虚假的市场繁荣，造成企业利润普遍上升的假象。保值意识使人们倾向于将资金投入贵金属、房地产和短期债券，对股票的需求也会增加，从而相应提高股价。可见，货币供应量的增减是影响股价涨跌的重要原因之一。
第二，公开市场业务对股票市场的影响。公开市场业务是指中央银行在金融市场公开买卖证券，以调节市场货币供应的政策行为。当中央银行认为应该增加货币供应量时，它在金融市场上购买证券(主要是政府债券)；相反，它会卖出所持有的证券。当央行大量购买有价证券时，市场上的货币供应量增加，从而推低利率，降低资金成本，扩大企业投资规模和增加居民消费，扩大生产，增加利润，进而推高股价；反之，股价会下跌。我国央行公开市场业务的操作直接针对国债，会直接影响国债市场的供求变化和国债市场的波动，进而影响股票市场的行情变化。公开市场业务包括债券回购和逆回购。回购是指央行在向商业银行出售债券的同时，同意在未来某个时间以约定的价格回购上述债券的业务。其本质是央行为了回笼货币，以债券为抵押借入资金；逆回购则与正回购相反，目的是放钱进去。因为正回购和逆回购的操作都会影响市场上的货币供应量，所以往往会对股市产生一定的影响。比如，2002年6月24日井喷后，央行公开市场业务立即由投放资金逆回购转为回笼资金正回购，持续半年，回笼资金2430亿元，期间市场一路下跌。可见，公开市场业务的监管工具对股票市场的影响最先也是最直接的。
(二)利率政策对股票市场的影响
利率作为货币政策的重要工具，不仅通过商业银行和货币市场单向传导，还通过股票市场这个中介来调节实体经济。利率是股票市场的一个敏感指标。央行的每一次利率调整，甚至投资者对利率走势的预期或者市场上的利率变动传闻，都很容易引起股价波动。利率对股价的影响主要通过以下途径实现:一是利率的变化会使不同投资工具的收益结构发生相应的变化。当央行降低利率时，持有债券的收益将低于股票，那些债券持有人将卖出债券，投资股票，从而推高股价，这必然为企业的股票融资活动提供更广阔的市场空间。随着股票发行和筹资的增加，企业的投资会相应扩大，并通过投资乘数的作用，进一步促进社会投资、消费和收入的增长。相反，如果央行加息，将导致股票价格下跌，进一步降低企业在股票市场的融资能力和实物投资的积极性，在投资乘数的作用下，进一步造成社会收入、消费和投资规模的收缩。其次，利率的变化会对公司的利润产生影响。当利率提高时，公司的贷款成本增加，公司利润减少，会影响企业的生产经营，从而降低股票价格。再者，对于投资者来说，利率的提高将对依靠银行信贷进行股票抵押交易或融资融券交易的短期股票交易产生较大影响，增加交易成本，导致股票需求下降，从而使股价下跌。
股市的存在和发展使分流储蓄成为可能，而利率的降低使分流储蓄变成现实成为可能。从1996年5月到2002年2月，我国央行8次下调存贷款利率，使得一年期定期存款的名义利率降至1.98%，扣除利息税后的收益率仅为1.584%。在股价有望长期持续上涨的情况下，由于股票投资的预期收益率远高于存款收益率，部分居民将部分存款转换为股票和基金投资。
表2-1 1997-2004年中国居民储蓄和增长率
1997 1998 1999 2000 2006 5438+0 2002 2003 2004年平均数。
储蓄(亿元)46280 53407 59622 64300 73762 94307 110695 126196 78571。
增长率(%)为19.3 17.11.6 7.9 17.1.17.4 65438+。
资料来源:国家统计局《中华人民共和国2006年国民经济和社会发展统计公报》。
实践表明，央行的利率调整很容易引起股票价格的波动。1996至2002年，为扩大内需，刺激消费和投资，中国人民银行连续八次下调人民币存贷款利率。65438+1996年5月1日，央行首次降息，上交所股票市场对这一积极趋势做出积极反应，进入持续上升趋势；1996年8月23日，央行第二次降息，企业一年期存款利率下降1。71个百分点，超出了人们的预期。受此消息刺激，股指屡创新高，并在当年年底达到804的高点。1998年3月25日和7月25日，1，央行再次降息。虽然力度没有前三次那么大，但是准备金利率分别大幅下调了2.34和1.71个百分点。1998 12.7，央行宣布第六次降息，一年内三次降息间隔时间之短，在我国银行利率调整史上也是罕见的。但在降息当天，上证综指较上次降息时下跌至1316点。2002年2月21日，中国人民银行宣布第八次下调人民币存贷款利率，上证指数也在宣布后的第一天上涨。
(三)银行同业拆借利率对股票市场的影响
同业拆借利率是指银行之间的短期资金拆借利率。它有两种利率，贷款利率表示银行愿意贷款的利率；贷款利率表明银行愿意贷款的利率。一家银行的放贷(借款)实际上是另一家银行的放贷(放款)。同一家银行的拆借利率之间的利差就是银行的收入。
始于20世纪80年代初的金融体制改革，只能感受到金融组织架构的大规模调整，通过分立和扩张两种方式改变了人民银行“一统”的局面。各种专业银行和各种非银行金融机构客观上要求借入资金来调剂余缺。1984中国人民银行继中央银行职能特殊形态后，实行“实贷实存互融”的银行信贷新体制，鼓励金融机构利用资金的同业差、时差、地域差进行借贷。1986年，国务院颁布《中华人民共和国银行管理条例》，明确规定专业银行可以相互拆借，银行间拆借市场真正起步，形成了以上海、武汉、广州等全国城市为中心的有形市场。然而，由于缺乏有效的规范，在经济过度成熟和通货膨胀的情况下，借贷市场出现了严重的违规行为。大量短期借贷资金被用于房地产投资、股票投机，或开发区项目、固定资产投资，延长借贷期限，抬高借贷利率，干扰了金融宏观调控，扰乱了金融秩序，市场存在系统性、区域性分割，降低了融资效率。1995期间，人民银行取消了商业银行及其分支机构设立的融资中心、资本市场等同业拆借中介机构。在此基础上，10月3日1996 65438+全国统一银行间同业拆借市场借助国家外汇交易中心提供的电子交易系统和信息服务，在上海成立了由中国人民银行牵头的融资中心，停止自营业务，逐步淡出市场。此后，中国人民银行通过增加市场参与者数量和完善相关法律法规，积极推进银行间同业拆借市场建设。随着我国金融体制改革的深化和金融发展水平的提高，银行间同业拆借市场成员数量不断增加，种类更加广泛，资金供求矛盾得到缓解，交易规模日益扩大。
同业拆借解释了资金的流动和需求。当市场对资金的需求较大时，银行间拆借的利率会上升，从而导致股市的看跌，但这都是技术理论。对股市本质的影响并不大，要结合很多其他因素，比如远期利率，或者导致银行间同业拆借利率或汇率上升的真实因素。研究银行间同业拆借利率意义不大，只能知道市场近期的资金需求和去留，对股市没有直接的指导作用。
第三，提高我国股票市场货币政策传导效率的对策
随着中国证券市场的进一步发展，股票市场在转化储蓄、刺激消费、优化资源配置和传导货币政策，进而促进经济增长等方面的功能将逐步显现。因此，积极借鉴国外理论和成功经验，构建货币政策在股票市场传导的基础条件，提高货币政策的传导效率，是我国股票市场发展和货币政策实践的重要内容。