价格分析文件

区域位置优越，盈利能力强，投资价值分析报告，投资要点:

随着行业的快速发展，高档产品供不应求:国内外造纸工业发展基本与GDP同步。中国造纸工业保持了20年的高速发展，但仍有很大的供需缺口需要进口来填补。

景星纸业的主导产品箱板纸是业内要求最高的产品。虽然近年来箱板纸产量增速高于整个造纸行业，但进口量仍维持在654.38+0万吨/年左右，高档产品缺口更大。

国内造纸行业竞争力迅速提升，对国际木浆的依赖大幅降低:由于大量新生产线投产，原料自给率不断提高，产品竞争力与日俱增。2005年纸和纸板产量增长13.13%，而进口木浆仅增长3.69%。进口纸524万吨，同比下降14.7%；纸及纸板出口654.38+0.939万吨，同比增长55.4%。

公司具有得天独厚的优势:公司经营机制灵活高效，区域区位优越，产品销售价格和毛利水平相对稳定甚至有所提升，环保外包低，募集资金项目前景广阔。但要警惕产能过剩的风险。

未来两年，公司业绩将大幅增长:随着2007年7月募投项目投产，公司2007年、2008年主营业务收入年均复合增长率为47.1%，净利润年均增长51.8%，2007年每股收益0.36元，2008年每股收益0.59元。

估值范围:我们主要平均国内a股代表性公司的市盈率、市净率、EV/EBITDA以及DCF法的估值结果。考虑到香港市场的积极示范作用，区间确定为:3.60-7.00元，基准值为5.30元，基于2005年全面摊薄每股收益的PE值为265，438+。

询价区间:我们以每股5.30元的基准价为中心，充分考虑造纸板块的市场表现和近期中小板新股的申购热情，确定询价区间为3.86-4.63元。以2005年完全摊薄每股收益0.25元计算，发行市盈率为15.44-18.52倍。

上市后操作建议:我们预计井陉纸业首日均价应该在6元左右，即使询价上限4.63元，涨幅也在30%左右。如果达到6.50元以上，可以考虑卖出，如果接近基准值5.30元，可以考虑根据市场情况介入。

1，公司简介景星纸业位于浙江省嘉兴市，前身是浙江景星纸业集团有限公司，前身是平湖市第二造纸厂，成立于1984年7月。之后公司内部股权关系多次转让，直至2001年9月浙江井陉纸业集团有限公司变更为浙江井陉。

本次发行前，公司* * *共有6名股东，分别为朱在龙先生、上海莫志华有限公司、日本纸浆株式会社、平湖市草桥乡集体资产经营公司、平湖市电力工业公司。虽然朱在龙先生的持股比例与莫志华相同，但由于日本制纸株式会社、日本纸浆贸易株式会社全权委托朱在龙行使股东权利，朱在龙先生为公司董事长、井陉纸业股份有限公司实际控制人。

公司的经营范围是生产和销售包装纸。主要产品有牛皮箱纸板、高强度瓦楞原纸、白卡纸和纸箱。截至2005年6月65438+2月31日，公司在册员工445人，年生产能力32万吨，总资产654.38+0.9亿元，主营业务收入9.5亿元，净利润5664万元，发行前总股本654.38+0.50万股，每股收益0.38元。公司发起人股的6名股东均承诺上市后36个月内不减持本次发行前的公司股份。

公司是中国包装联合会认定的中国包装龙头企业，销售收入和产量在中国排名第20位左右，拥有22万吨高档牛皮箱纸板的生产能力，在国内同类厂商中排名第四。目前，公司与玖龙纸业、李文造纸股份有限公司一起，是中国制浆造纸商业网指定的指导价格信息发布者，在产品定价方面具有一定的市场支配地位。景星牌牛皮箱纸板被中国品牌发展促进委员会授予中国名牌产品称号。股份公司被浙江省人民政府授予浙江省诚信示范企业称号；被浙江省环保局认定为浙江省首批四星级环保信用企业；被中国人民银行嘉兴分行评为嘉兴市优秀守信企业；被中国农业银行浙江省分行认定为AAA级信用企业，被授予最佳信用客户称号。股份公司已通过ISO9002质量管理体系和ISO14001环境管理体系认证。

2.行业发展背景:中国造纸行业竞争力提高了2.1。行业发展空间巨大。经过几十年的建设和发展，中国造纸工业取得了巨大成就。截至2005年底，中国约有3200家生产企业，在2005年191至14期间，中国纸和纸板的总产量和消费量分别为9。虽然其增长速度高于国内生产总值的增长速度，但仍不能满足国民经济发展的需要，每年需要进口大量的高档优质纸张，以满足包装、印刷、办公等用纸的需求。虽然2005年以来部分品种供求压力逐渐加大，但仍是结构性矛盾，总量仍较为宽松。我们预计这种情况会持续到2010左右。

2.2纸板的需求增长速度快于行业平均水平，纸板的国内消费增长与GDP呈现出很强的正相关关系，就像整个造纸行业一样。

预计“十一五”期间，中国经济将继续保持快速稳定发展。20062010期间，国内生产总值年均增长率将保持在7。58.5%，2005年纸板消费量将在1100万吨左右。保守预测，纸板行业年均消费增量将维持在82-100。

2001-2005年，我国箱板纸产量增长113%，年复合增长率20.8%，消费量增长102%，年复合增长率19.2%。生产和消费的增长都大大超过了国内生产总值的增长，也快于造纸的增长。2005年国内纸板进口量仍为654.38+0.36万吨，占国内进口总量的26%，占纸板消费量的654.38+02.4%。

3.公司经营和财务状况分析3.1公司年产量增长情况及子公司盈利情况。2002年初，井陉纸业的包装纸板产能为65438万吨以上。2002年6月，造纸公司年产18万吨生产线投产，产能22万吨。2002年7月，收购南京井陉51%股权，平湖井陉1新纸箱生产线于2002年底投产。目前，公司拥有22万吨牛皮箱板纸、4万吨高强度瓦楞纸、5万吨白牛皮卡片和8000万平方米纸箱的生产能力。2007年7月，30万吨再生纸环保纸投产，公司产能达到62万吨。

公司主营业务非常突出，纸制品占比高达99.1%，其他业务收入仅占0.9%。

目前公司主营业务来自三家控股子公司。控股子公司平湖景星、南京景星的主要产品为纸箱，约占净利润的65，438+07%；造纸公司主要产品为牛皮箱纸板和瓦楞纸，占净利润的60%以上；白皮卡由股份公司直接经营，约占净利润的20%。

3.2公司近三年主营业务收入情况公司近三年销售收入分别为7.4亿元、8.5亿元、9.5亿元，年复合增长率为65，438+03.3%。主要原因是公司没有大项目投产。

3.3公司近三年净利润及增长情况公司近三年净利润分别为4255万元、4759万元、5664万元，年复合增长率为65.438+05.5%。

3.4 2004年，公司主要产品的销量、售价和产销率均在97%以上，市场情况良好。

3.5公司主要产品近三年平均价格走势随着国内造纸行业的快速发展，市场供应能力增强。在激烈的竞争中，公司主要产品的销售价格不但没有降低，反而提高了。一方面说明牛皮箱纸板行业市场空间巨大，另一方面也说明公司管理水平高，在项目选择上有独到的眼光。避免行业内众多产品的激烈竞争。

3.6主要原材料的构成及价格走势公司生产所需的原材料主要为废纸和木浆，分别约占重量的93%和7%；按量计，废纸约占79%，木浆约占21%；原材料的供应和价格受气候、国际政治局势和国际市场供求关系的影响。

2005年，股份公司和造纸公司占废纸采购总量的50.50%，进口木浆占木浆采购总量的56.65%。2006年6-6月，股份公司和造纸公司约占废纸采购总量的665，438+0%，进口木浆约占木浆采购总量的37%。国内废纸主要从当地再生资源企业购买。我公司有进出口权，我们自己或通过其他进出口公司从日本、美国、欧洲进口废纸。国产木浆主要由青州纸业、福建南植等木浆厂家提供，进口木浆主要从俄罗斯进口。

公司生产用电来自华东电网，按实际用电量向平湖市电力运营部缴纳电费。自2003年下半年以来，华东地区电力供应普遍短缺。虽然目前为止尚未对公司生产经营造成较大影响，但如果经济增长与电力供应的矛盾进一步突出，可能会对公司生产经营产生不利影响。我们公司位于浙江省。随着浙江省经济的整体增长，为满足本地区日益增长的电力需求，2003年浙江省制定了三保两争的电源建设目标:一是确保654.38+00万千瓦，争取654.38+02万千瓦装机建成投产，即投产654.38+065.438+0个项目；二是确保10万千瓦，力争开工建设12万千瓦以上的电源项目，即开工8个项目；三是确保654.38+00万千瓦预备项目开展前期工作。一旦上述目标如期完成，浙江省电力装机容量将达到4562万千瓦左右，人均装机容量接近1千瓦。这些项目的投产将大大提高供电能力，从而为公司募集资金投资项目建成后的电力需求提供有力保障。

公司生产的蒸汽来自平湖热电厂。该厂目前蒸汽年生产能力为654.38+0.38万吨，实际年产量约为74万吨。目前公司年蒸汽消耗量约为47.55万吨，募集资金投资项目投产后年新增蒸汽消耗量约为28万吨。因此，平湖热电厂的供汽能力完全可以满足募集资金投资项目投产后的蒸汽生产需求。

在牛皮箱纸板的成本构成中，废纸和木浆所占的比重最大。从成本价值构成来看，废纸与木浆比例为3-4: 1，废纸价格对成本影响显著。国内大部分造纸企业使用的进口废纸都是从美国进口的，而由于景星纸业从日本股东那里引进了利用日本废纸造纸的技术，所以可以利用日本废纸造纸，成本更低。价格方面，美国废纸比日本废纸高10%左右。日本废纸较低的价格使得景星纸业具有相对的成本优势，使得产品的毛利率在行业内处于领先地位。

3.7公司综合毛利率及子产品毛利率水平最近三年及一期，公司主导产品持续畅销，成本控制有效，因此综合毛利率保持在65，438+09%以上的较高水平。其中，高强度瓦楞原纸的毛利率之所以自2005年以来得到显著提升，主要是由于造纸公司于2005年2月完成了3万吨高强度瓦楞原纸的技术改造项目。本项目利用该企业产生的纸浆废液生产瓦楞原纸，大大降低了生产成本，显著提高了该产品的毛利率。

我们选取行业内盈利能力较强的7家上市公司与景星纸业进行对比，基本结论是净资产收益率水平几乎相当。一方面说明井陉纸业的资金利用效率较高，同时也与公司目前的高负债有相当大的关系。期间费用水平高是财务费用率高造成的，进而影响销售净利率的提高。但值得注意的是，公司毛利水平较高。随着公司募集资金的到位和财务费用的下降，公司的盈利能力将得到增强。

3.8与经营能力相比，公司整体负债水平高于行业平均水平，流动比率和速动比率低于行业平均水平。短期偿债能力存在一定风险，主要是公司近年来发展较快，所需资金除自身积累外主要依靠银行贷款。但公司运营能力比行业平均水平强很多，资金效率更高。同时，公司经营活动产生的现金流也远高于平均水平，对短期债务的偿还压力起到了一定的缓解作用。如果此次融资成功，公司的债务风险将大大降低。

4.公司竞争力及风险分析4.1公司竞争力分析4.1公司在行业中的地位从2005年全国造纸协会内资企业(含合资、外资企业)综合实力排名来看，景星纸业排名17，销售收入排名21。从牛皮纸内衬的细分品种来看，在国内排名第四。应该说这个排名并不理想，主要是因为公司近一两年没有投产任何新的生产线。募投项目2007年投产后，当年产量将达到50万吨，2008年接近75万吨？募集的30万吨新纸机实际产量约为45万吨，公司综合实力排名将大幅提升。

4.1.2公司主导产品市场需求巨大。据预测，“十一五”期间我国经济将保持快速平稳发展，2006年至2010年国内生产总值年均增长率将保持在7.58.5%。如此快速的增长必然会有力推动支撑消费和出口的运输和包装需求的大幅增长。2005年纸板的消费量约为11万吨。保守预测，纸板行业年消费增量保持在8200-1万吨左右，为企业发展提供了较大空间。

由于国内对牛皮箱纸板需求的快速增长和大量进口，大量资金被吸引到牛皮箱纸板生产领域，尤其是高档牛皮箱纸板。据中国造纸协会统计，未来两年新增产能将达到225万吨左右。根据我们之前的需求预测，牛皮箱纸板行业的年消费增量将保持在820-1万吨左右。此外，每年约有1.35万吨进口产品可以替代。可以说纸板产品国内供应并不过剩，可能的结果是到2065.438+00左右进口产品完全被替代，国内产需达到平衡。

4.1.3景星纸业主营产品盈利能力较强。景星纸业的主要产品是A级牛皮箱纸，其中70%的牛皮箱纸的定量为150g-175g/m2。较高的产品档次和质量在替代进口牛皮纸内衬和满足国内高端客户方面具有优势，因此其产品销售价格高于国内同类产品。

4.1.4管理机制顺畅、地理位置优越的公司充分发挥民营企业经营机制灵活的优势，不断进行企业管理和人事制度的改革创新。从事包装纸板生产经营多年，在原材料采购、成本控制、库存管理、质量管理、营销管理、绩效管理等方面形成了有效的景星管理模式。多年来，井陉纸业和大多数民营企业一样，公司发展一直受到资金短缺的制约。如果本次发行成功，可以预计，随着新项目的投产，公司的综合竞争力将得到显著提升。

公司位于华东地区，这是中国最大和最具潜力的纸和纸板消费市场之一。该地区城市密集(公司位于上海、杭州、苏州中心)，经济发达，商业繁荣，人民生活水平高，包装纸板的需求增长在华东地区具有坚实的经济基础。同时，由于该地区纸张消耗量大，相应的废纸量巨大，为公司提供了广阔的产品市场和原料市场。此外，公司位于杭州湾畔的乍浦港，靠近上海和江苏，水陆交通便利，与竞争对手相比具有运输成本较低的优势，便于产品销售的扩大。大大节约了原材料和成品进出公司的成本。

4.1.5景星纸业造纸所需的原料主要是废纸和木浆。与以非木纤维为主要原料的造纸企业相比，该公司废水产生量少，污染小，易于处理。自建厂以来，公司非常重视污水处理等环保问题，并取得了良好的效果。通过使用废水回收设施，废水排放量已经大大减少。2002年6月5438+10月，公司建立的环境管理体系符合ISO14001标准，并获得认证证书。

同时，纸质包装具有成本低、重量轻、易储存、易加工、废弃物可自降解、易回收等特点，是公认的绿色包装材料。随着消费者环保意识的增强，纸质包装已成为其他包装材料的理想替代品。

目前，公司排放的废水全部通过嘉兴联合污水处理网集中处理，未来承诺为井陉纸业提供654.38+0万吨废水排放增量。由于管网系统的规模优势，收取的排污费低于行业内普通公司独立处理污水的日常运行费用。较低的固定资产投资和运营费用使景星纸业在环保方面保持成本优势。

4.2公司的风险我们认为公司最大的风险来自于行业产能的过度释放。虽然近期牛皮箱纸板市场没有出现供过于求的激烈竞争，但由于产能集中释放，很多纸制品价格下跌严重，说明这种风险是存在的。

就高档包装纸板而言，进口产品的市场份额有限，主要是因为国内外高档包装纸板产品的质量差距并不大，而且国外产品由于人工成本、仓储成本、运输成本较高，价格普遍高于国内产品。此外，出于交货及时和售后服务的考虑，国内大部分用户还是会选择高品质的国货，尤其是在产品规格、外观、颜色等方面，国货具有更大的灵活性。所以真正的竞争对手不是海外公司，而是国内的合资生产企业。

与国内合资厂商的竞争主要由产品结构和性能、企业规模、原材料构成等因素决定。近两年来，包装纸板生产企业规模不断扩大，产品质量档次和生产能力迅速提高。目前新增产能多针对低定量高强度牛皮箱纸板，其定量一般为125-300 g/m2，可替代进口产品。国内企业和外资厂商的产品投放市场后，除了抵消相应的需求增长和减少进口外，势必会在国内市场展开激烈的竞争。

公司位于中国最大、最具潜力的纸及纸板消费市场，对公司发展起到积极的推动作用。但同时也吸引了国内外厂商纷纷入驻。据中国造纸协会预测，未来两年长三角地区纸板产能将增加约1.1.5万吨。主要有玖龙纸业45万吨牛皮箱板纸技改项目、无锡荣成40万吨项目、井陉纸业30万吨项目。

5.募集资金项目本次拟发行社会公众股8，000万股，募集资金主要用于:

1，列入国家经贸委第三批国家重点技术改造项目指导的30万吨再生环保绿色包装纸项目；2.转让造纸公司30.40%的股权，对造纸公司进行增资。

截至2006年6月30日，公司已使用银行贷款18？264.76万元先期投入30万吨再生环保绿色包装纸项目，4000元先期用于利用银行贷款收购纸业公司30.40%股权。400万元增资2？500万元。截至本招股说明书发布之日，股份公司已合并持有纸业公司99.36%的股份。

30万吨再生环保绿色包装纸项目是生产高档牛皮箱板纸。预计该项目将于2007年7月投产，2008年达产。预计交付后年营业收入83？692万元，净利润6？869万元，投资利润率为65，438+08.15%，内部收益率为65，438+05.85%，投资回收期7.59年(含建设期2年)。

6.公司盈利预测及敏感性分析6.1盈利预测6.1公司产品产量预测鉴于近年来产品价格上涨，牛皮箱纸板市场空间较大，我们认为随着募集资金的投产，公司业绩将随着产能的增长而快速增长。

2006-2008年主营收入年均复合增长率为47.1%，净利润年均复合增长率为51.8%。