欧洲主权债务危机的启示
先看美国。起初，次级贷款违约率上升，次级贷款相关债券价格下降，导致货币市场流动性短缺，新债替代旧债的持续发行过程中断；现行定价和资本扣除原则导致杠杆率上升，金融机构只能通过压缩资产负债表来实现去杠杆化。在这个过程中，信贷紧缩加剧，一些金融机构因为资不抵债而破产。金融危机的蔓延导致实体经济陷入衰退。为了稳定市场，政府向货币市场注入流动性，收购有毒资产，接管濒临破产的金融机构；与此同时，政府大力实施扩张性的财政和货币政策——量化宽松和零利率，以刺激经济增长。
看看希腊主权债务危机。2009年6月，希腊财政部长宣布，2009年财政赤字占国内生产总值的比例为13.7%，而不是原先预测的6%。市场出现恐慌，希腊政府债券的CDS价格大幅上涨。2010年第一季度，希腊国债占GDP的比例为115%。2010年4月，希腊政府宣布，如果在5月前得不到救助贷款，将无法对即将到期的200亿欧元国债进行再融资。由于担心希腊政府会拖欠总额3000-4000亿美元的国债，投资者开始大规模抛售希腊国债。希腊政府难以通过发行新债来偿还旧债，希腊主权债务危机终于爆发。主要依靠希腊国债进行抵押融资的希腊银行无法从其他地方获得资金，只能依靠欧洲央行的廉价贷款，货币市场流动性短缺骤然加剧。希腊主权债务危机的传染效应显现:西班牙、爱尔兰、葡萄牙和意大利同时遭遇信用危机，受影响国家的GDP约占欧元区GDP的37%；欧洲资本外逃，货币市场流动性不足，利率上升，欧元贬值。在这种情况下，欧盟、欧洲央行和IMF紧急出台了7500亿欧元的救助措施。欧洲央行购买私人投资者在政府债券市场出售的希腊政府债券，以防止其价格下跌和收益率上升。欧洲央行资产负债表上的“垃圾”债券正在增加。与此同时，欧洲央行增加了对银行的短期贷款，并放宽了贷款的抵押条件，以缓解货币市场的流动性短缺。在稳定金融市场的同时，与美国不同，欧盟国家没有采取扩张性财政政策。希腊等国已经开始实施财政紧缩政策，德国等财政状况良好的国家也准备实施财政紧缩。全球金融危机后，欧盟立即采取了非常宽松的货币政策。但在此次欧洲主权债务危机中，欧洲央行似乎并不打算效仿美国，也没有修改2%的通胀率目标。
希腊的主权债务危机源于高财政赤字，但这并不是一个新问题。在高福利制度下，希腊人得以维持高消费、高享受的生活方式，再加上税收征管不力，导致偷税漏税严重，财政状况雪上加霜；希腊等国加入欧盟时，由于资本自由流动和固定汇率，大量资金流入，公私债务增加。不仅存在巨额财政赤字，还存在巨额经常账户赤字。希腊的劳动力市场是刚性的，劳动生产率与德国的差距在扩大，但不可能通过劳动力的自由流动来缩小差距；《马斯特里赫特条约》关于财政赤字的规定没有得到严格遵守，欧盟由于一体化和主权矛盾没有形成有效的监督机制。受全球金融和经济衰退影响，希腊问题恶化；假账，严重的财务困难被暂时掩盖，失去了及早采取措施的机会。
通常，当一国财政赤字因经济增速放缓而增加时，可以通过三种方式解决:一是通过降息等扩张性货币政策刺激经济增长，增加税收，减少赤字；二是通过货币贬值，刺激出口和经济增长，增加税收，减少赤字；三是实施从紧的财政政策，但要注意其对增长的负面影响。然而，希腊没有自己的货币和独立的货币政策。它既不能实施扩张性货币政策，也不能贬值，只有一个办法收紧财政政策，那就是大幅削减工资和福利。这在政治上是困难和不可预测的。德国迟迟不出手相助，也加剧了市场对希腊前景的担忧，助推了危机的爆发。
欧洲纾困及其后果
为了防止危机恶化，导致灾难性后果，5月10日，欧洲紧急启动了总额为7500亿欧元的救助机制，这是欧洲有史以来最大规模的救助行动。其中，4400亿欧元是欧元区政府承诺的贷款。为了实施救助，欧元区政府设立了为期三年的欧洲金融稳定机制，作为特殊目的机构，将发行债券帮助任何面临主权债务危机的欧元区国家；600亿欧元将由欧盟委员会根据《里斯本条约》从金融市场筹集；国际货币基金组织也将提供2500亿欧元。
为了防止国债价格下跌，到5月28日，欧洲央行已经购买了近400亿欧元的欧元区债券，包括希腊、西班牙、葡萄牙和爱尔兰的国债，其中250亿为希腊主权债务。欧洲央行平均每个交易日购买约30亿欧元债券，其中20亿来自希腊。然而，希腊短期内没有好转的迹象，欧洲央行几乎是希腊主权债券的唯一买家。
在欧洲央行大规模以人为高价购买希腊债券的过程中，德法之间也有明争暗斗。前欧洲央行行长是法国人让-克洛德·特里谢。德国人指责他屈服于法国总统萨科齐的巨大压力，违反了欧洲央行长期以来禁止购买其成员国国债的禁令。德国央行行长怀疑法国银行打算借此机会清理法国银行账面上800亿希腊不良资产。
意大利经济学家马里奥·德拉吉，现任欧洲央行行长，2011年6月24日上任。2015年初，为了刺激欧元区的经济增长，提出了量化宽松政策。
除了购买问题债券，欧洲央行还通过各种措施在公开市场上操作，如降低欧洲央行贷款的抵押贷款标准，增加对货币市场的流动性注入。美联储宣布，将重新开放与其他央行的外汇配额，以确保其他央行能够获得足够的美元。
可以断定，未来两年希腊国债将得到偿还，不会违约，传染效应暂时得到控制，情况不会继续恶化。虽然欧洲主权债务价格已经企稳，但由于对欧洲经济信心不足，投资者抛售欧元买入美元，导致欧元持续贬值。欧洲主权债务危机远未结束。
而且，还有一个问题，未来欧洲央行如何退出？救助政策已经把欧洲央行逼到了墙角。如果它停止救市，高负债国家的债券价格会跌到谷底吗？欧洲央行本身也可能处于危险之中。欧洲央行的资金，大约700亿欧元，大部分投资在欧元区国家的央行。救助危机将严重影响甚至完全耗尽央行的资金。每年年底，德国央行通常会将其利润转移给联邦政府。然而，在未来几年，利润可能会因与希腊债券挂钩而减少，这也将对德国央行的信心产生不利影响。
欧元区债务问题与欧元前景。
不只是希腊有问题。欧元区的平均预算赤字占GDP的6.9%。除希腊外，爱尔兰和西班牙的比率均超过10%。欧盟《稳定与增长公约》规定，各成员国赤字不得超过其国内生产总值的3%，公共债务不得超过其国内生产总值的60%。但根据欧盟数据，2009年和2010年，27个成员国中只有瑞典和爱沙尼亚达标。
希腊和其他欧洲国家要想解决债务问题，不仅要在未来几年内大幅削减财政赤字/GDP，还要在未来几年内停止国家债务余额/GDP的增长，或者降到可以接受的水平。国债余额与GDP之比的动态路径取决于经济增长率与国债实际利率之间的比较关系。在基本财政赤字必须逐年减少的同时，有财政赤字的国家还必须满足债务余额/GDP趋于稳定值的条件。条件是经济增长率大于实际汇率。国债余额与/GDP之比稳中有降的条件是:经济增长率-利率(国债收益率)-通货膨胀率>；0。
可以想象，公共债务负担沉重的欧洲国家一定会寻求新的增长点，争取更高的经济增长，实施扩张性的货币政策，降低利率，允许更高的通胀率，实施紧缩的财政政策，否则长期利率就会上升。现在看来，希腊的债务余额/GDP很难企稳并逐渐降低。希腊的经济增长率可能会长期小于国债的实际利率，因为希腊没有找到新的增长点，通货膨胀短期内无法上升，所以只能依靠欧元贬值和财政紧缩。如果希腊不能通过结构性改革保证基本的财政平衡，希腊的债务/GDP就不可能逐步降低。这种问题在很多欧元区国家和OECD国家也存在。2011年，欧元区成员国的国债/GDP将大于90%。
欧元贬值是暂时的，欧洲的国际收支状况明显好于美国，欧元不会继续贬值。欧元区不会解体，因为政治成本太高，欧洲的经济能力应该可以解决目前的问题，关键在于德国的态度。像欧盟这样的经济体，如果没有财政转移支付，德国越强，其他国家越弱，欧元就越出问题。这是一个悖论。所以，如果德国自己清自己的门，只解决自己的问题，对欧元和德国自己都是伤害。
危机会导致欧元区解体，欧元消失。然而，危机也可能导致欧元区一体化进程的深化。不仅有统一的货币，还有统一的或接近统一的财政，类似于美国与各州的财政关系。此前欧盟和欧元区扩张过快，很多体制机制不完善。未来能否引入退出或退市机制，避免陷入无路可走的境地？未来应进一步打破劳动力流动等各种要素流动的壁垒，以促进劳动生产率的趋同。
强大的欧洲经济和强大的欧元符合中国的利益，因为欧元贬值可以为中国外汇储备的多元化提供条件，而这种多元化在过去受到欧元太贵的限制。
美国仍然是世界金融稳定的最大威胁。
中长期真正的威胁是发达国家的双赤字和国债外债的积累。庞大的全球公共债务，尤其是美国国债，谁来买？日本的债务占GDP的200%，但是日本的储蓄率很高，基本都是本国居民购买的，国民财富基本可以沉淀。欧元区的债券也是欧洲自己买的。谁会购买美国国债？世界正在进入借新债还旧债，央行印钞的阶段。新债务只能由储蓄过剩的国家购买。一旦没人买新债券，就会导致国家破产，债券违约，印钞，结果必然是通货膨胀。没有通货膨胀，一方面是因为中国等国继续购买美欧债券，减轻了印钞压力，另一方面是商业银行的经营没有恢复正常。
未来，美国仍将是世界金融稳定的最大威胁。欧洲整体上只有国债问题，外债问题并不严重。比如德国的国际投资头寸为正，欧元区的国际收支基本平衡。在这方面，欧洲比美国强。而美国财政赤字巨大，外债巨大，在双赤字的情况下还能保持金融稳定，很大程度上是因为美元的国际储备货币地位。随着双赤字的恶化，美元的地位最终会削弱。超过50%的美国国债依赖于外国投资者。2015年美国国债占GDP的比例将大于100%，且长期看不到改善的前景。因此，从中长期来看，不排除美国出现国际收支危机和金融危机的可能性。
日本、中国和德国有雄厚的财力购买美国国债。然而，希腊危机和世界各国财政状况的普遍恶化降低了日本和德国购买美国国债的能力。谁来买单？在这种形势下，美国利用视线转移策略，将这种压力转向迫使人民币升值。先是美国130议员联名要求人民币汇率升值，诺贝尔经济学奖得主克鲁格曼多次提出人民币升值和“愿意与中国打贸易战”的观点，声称人民币升值可以解决美国的贸易逆差。2010年5月刚刚结束的中美战略对话中，虽然美国以人民币升值的让步换取了开放市场的让步。但出于政治需要，人民币升值的话题肯定会再次被提起。中国的真正利益是什么？中国未来会陷入多深的美元陷阱？值得我们深思。