票据对冲
摘要:近年来，开放式基金在中国取得了突破性进展。但与此同时，我国证券市场还缺乏股指期货等常见的套期保值工具，这使得我国开放式基金的风险规避存在很大缺陷。随着2006年9月8日中国金融期货交易所在上海正式成立，股指期货即将推出。摘要:分析了开放式基金的特点和风险以及股指期货的功能，在此基础上，阐述了股指期货在开放式基金风险管理中的作用。
关键词:开放式基金；股指期货；风险管理
自199O时代以来，基金行业经历了高速增长。在中国加入WTO的背景下，开放式基金也成为中国基金业的主要发展方向之一。截至2006年6月165438+10月，我国共有249只开放式基金，远远超过54只封闭式基金的数量。以开放式基金为代表的标准化机构投资者在中国证券市场的发展中发挥着越来越重要的作用。开放式基金作为一种金融创新，将在促进中国证券市场持续健康发展和与国际资本市场接轨方面发挥强大的作用。
然而，随着开放式基金在我国的深入发展，一些问题也逐渐暴露出来。国际经验和我国封闭式管理基金公司的实践证明，基金是高风险行业。没有严谨完善的风险管理机制，开放式基金的发展将面临巨大的风险。随着2006年9月8日中国金融期货交易所在上海正式成立，股指期货也将推出。在这种情况下，研究股指期货来防范开放式基金的风险，在我国具有重要的现实意义。
一、开放式基金的特点和风险
开放式基金是指基金发行总量不固定，基金单位总数随时增减的一种基金。投资者可根据基金报价在国家规定的营业场所申购或赎回基金份额，申购或赎回基金份额的价格按基金资产净值计算。
(一)开放式基金的特点
开放式基金是相对于封闭式基金而言的一种基金类型，其特征是相对于封闭式基金而言的。
1.基金的规模是不固定的。封闭式基金有封闭期，封闭期内基金份额是固定的，即使操作成功，基金份额也不能扩大。开放式基金的份额是可变的。一般在基金成立三个月或半年后，投资者可以随时申购新的基金份额，也可以随时向基金管理公司赎回投资。所以管理好的开放式基金规模会越来越大；而业绩不佳的开放式基金，规模会逐渐缩水，直到规模小于一定标准时才被清盘。
2.基金期限的不可预测性。封闭式基金通常有固定的存续期，到期时，经基金持有人大会批准并征得监管部门同意，可以延期。但是，开放式基金没有固定的存续期。基金运作得到基金持有人认可的，可以继续运作。
3.交易价格取决于基金单位的资产净值。封闭式基金的交易发生在二级证券市场，其转让价格在交易市场跟随市场，受股票市场、资金供求关系和其他基金价格的影响。开放式基金的交易价格由基金管理人根据基金单位资产净值确定，每个交易日公布一次。投资者无论是申购还是赎回基金份额，都是以当日公布的基金份额资产净值进行交易。这个价格不受证券市场波动和基金市场供求的影响。
4.交易方式的特殊性。封闭式基金一般在证券交易所上市或柜台转让，交易在基金投资者之间进行，只有在基金发起申购和基金封闭清算时，交易才在基金投资者和基金管理人或其代理人之间进行。但开放式基金的交易一直是在基金投资人与基金管理人或其代理人(如商业银行、证券公司的营业网点)之间进行的，不存在基金投资人之间的交易行为。
5.净资产的信息披露更加公开。封闭式基金不需要按日公布净资产，一般是定期公布(我国证券投资基金是每周一次)，基金管理公司不直接接受基金的申购和赎回。对于开放式基金，基金管理公司应当每天公布资产净值，并按照以资产净值为基础确定的交易价格每天接受基金的申购和赎回业务。
(二)开放式基金的风险
虽然开放式基金具有专家理财和分散风险的优势，但这并不意味着开放式基金没有风险。开放式基金主要面临以下风险:
1.流动性风险。开放式基金的流动性风险是指基金资产不能迅速转换为现金，因而不能满足投资者可能的赎回需求的风险，表现为三种形式:一是资产流动性不足，不能及时满足投资者赎回需求而导致的支付风险；二是未能以正常价格吸收资金导致的操作风险；三是所持资产变现过程中因价格不确定性可能遭受的损失。
2.未知购买和赎回价格的风险。开放式基金的申购数量和赎回金额按基金交易日的单位资产净值加减相关费用计算。投资者当日申购赎回基金份额时，参考的单位资产净值为最后一个基金交易日的数据。但投资者无法预测前一交易日至该交易日基金单位资产净值的变化，因此投资者在申购和赎回时无法知道在什么价位。这种风险就是开放式基金的申购赎回价格未知的风险。
3.系统性风险。基金投资具有分散风险的功能，但由于股票和债券市场固有的风险，开放式基金必然会遭受损失。比如开放式基金投资股市时，上市公司的股价不仅受自身业绩和行业的影响，还受政府经济政策、经济周期、利率水平等宏观因素的影响，使得股价呈现出一种不确定性。尤其是当基金投资的市场出现突发事件时，无论是普通投资者还是基金管理公司都可能面临较大的风险。
4.非系统性风险。开放式基金面临的非系统风险包括很多方面，主要有市场风险、利率风险、购买力风险、管理风险和操作风险。
5.不可抗力风险。即战争、自然灾害等不可抗力发生时给基金投资人带来的风险。
二、股指期货的功能
股指期货是指以某种股票价格指数为标的物的标准化合约的交易，由交易双方订立，约定在未来某一特定时间对股票价格指数进行结算。股指期货的功能主要表现在以下几个方面:
(一)避免系统性风险
股票市场的风险可以分为系统风险和非系统风险。非系统风险可以通过股票组合来分散和抵消，而整个市场的系统风险是无法通过组合来避免的。特别是中国股市发展不成熟，系统性风险在所有风险中占比很高。因此，迫切需要用持有的股票头寸对股指期货进行套期保值，以消除股票市场的系统性风险，保持稳定的收益率。
(2)价格发现功能
由于股指期货合约交易频繁，市场流动性高，交易成本低，买卖价差小，瞬时信息的价值会很快反映到期货价格中。从整体上看，股指期货比股票现货更接近于完全竞争的有效市场，股指期货价格的变化往往领先于股票价格的变化，预示着股票价格的发展趋势。当股指期货价格偏离股价，或者不同期限的股指期货价格偏离时，投资者可以计算出错误定价的程度，在锁定价差的情况下对冲低风险收益。大量的套利交易会迅速修正市场的错误定价，从而使股指期货具有价格发现功能。
(三)提高资金利用效率，降低交易成本。
股指期货的双向交易机制，使得机构投资者无论股价上涨还是下跌都可以交易，避免股价下跌时资金闲置；股指期货的杠杆效应可以提高资金使用效率，降低交易成本；由于股指期货的高流动性，在股指期货市场建立相应数量的持仓比在股票市场要简单快捷得多，而且可以避免大量资金进出导致股价大幅波动，增加交易的执行成本。
(四)证券投资，分散投资风险
外国机构投资者通常在股票、债券和期货之间进行有效的投资组合，以分散风险和提高投资回报。在国际金融市场上，股指期货经常被用作基金构建指数化投资组合的重要工具。借助于股指期货合约和国债多头头寸的组合，基金可以绑定股价指数，获得与股价指数相同的收益率。实证分析表明，在原有的股票和债券组合中加入一些期货，可以在相同的预期收益率下有效降低风险。
第三，股指期货在我国开放式基金风险管理中的作用
股指期货交易的本质是投资者将其对整个股票市场价格指数的预期风险转移到期货市场的过程。在开放式基金的风险管理中，股指期货的主要功能如下:
(一)规避开放式基金的系统性风险
开放式基金的理想运行环境是规模大、流动性强、成熟度高、投资者理性的证券市场。中国证券市场发展不到20年，投机性强，波动频繁，给开放式基金带来巨大的系统性风险。另外，中国股市没有做空机制，基金经理无法反向操作。一旦进入熊市，资金将面临更大的系统性风险。股指期货可以双向交易，是规避系统性风险的有效工具。当股市上涨到一定程度，出现掉头向下的迹象，或者基金经理希望暂时锁定现有收益时，不必卖出股票，只要在股指期货市场卖出一定数量的期货合约即可。如果股市真的下跌，它的股票会亏损，但它的股指期货合约会盈利。当股市跌幅相对稳定时，平仓股指期货做空单，用股指期货做空的利润补偿股票损失；同样，当股市下跌会止跌转涨时，开放式基金可以先在股指期货市场上建立适当数量的仓位，然后在股市上稳步选股买入。此时，即使买入股票的成本会增加，他们也可以用股指期货多仓的利润来弥补，最终达到低成本建仓的目的。以上操作方法可以使开放式基金有效规避系统性风险，保持收益的稳定性。
(2)控制流动性风险，应对赎回压力。
开放式基金自由赎回的特点要求基金资产保持足够的流动性:充足的现金流满足支付需求；或者保证资产及时变现，弥补资金不足。但是，流动性和盈利性往往是相反的。如果基金管理人只考虑流动性风险，保证资金安全，降低其收益率，那么开放式基金仍然会面临赎回的压力。流动性和收益性是开放式基金经理面临的“两难”，基金经理偏袒任何一方都可能导致危机。股指期货在缓解这一矛盾方面发挥了独特的作用。面对赎回压力，基金经理可以在股指期货市场卖出期货合约作为股票现货的替代品，待股票现货卖出后再平仓股指期货的空头合约。
(C)优化投资组合，提高投资回报。
目前我国投资资金普遍局限于股市，投资品种单一。股指期货可以丰富开放式基金的投资品种，从而优化资产组合，提高收益率。
(四)降低交易成本，提高资金利用效率。
股指期货的双向交易机制，使资金无论股价上涨还是下跌都可以交易，避免股价下跌时资金闲置；股指期货的高流动性可以避免大量资金流入流出对股价的影响；股指期货的杠杆效应可以提高资金使用效率；在股指期货市场建立相应的头寸比在股票市场要快得多。
(5)与国际市场接轨，提高竞争力。
作为一种金融创新工具，股指期货已经广泛应用于国际资本投资。特别是进入1990年代后，随着全球证券市场的快速发展，国际投资日益广泛，机构投资者对套期保值工具的需求激增，使得股指期货的数量在过去的10年中迅速增加，成为全球金融衍生品市场中最具活力的金融工具。如果中国的开放式基金能够利用股指期货等各种衍生品，一方面可以提高资金运作效率，另一方面也可以参与全球衍生品市场的竞争。
参考资料:
[1]王春峰:金融市场风险管理，天津大学出版社，2001版。
[2]刘威:《证券投资基金的系统性风险与股指期货的发展》，《科技进步与对策》，2005年第9期。