试卷50分
[关键词]公司治理权益资本成本剩余收益模型
一.导言
在现代股份公司中,股东和经理之间存在信息不对称,从而导致道德风险和逆向选择。有效的公司治理可以降低逆向选择带来的道德风险和代理风险,因此公司治理结构越完善,越能吸引投资者以低成本持有公司的证券。本文采用剩余收益模型来计算上市公司的权益资本成本。为了系统、全面地描述上市公司的公司治理特征,从股权结构、董事会特征和激励机制三个方面考察了公司治理与权益资本成本的关系。
二、文献综述
传统的CAPM模型认为公司的权益资本成本是由股票的贝塔系数决定的。然而,Fama和French(1997)的实证研究发现,CAPM模型得出的权益资本成本极不准确。Gebhardt,dee和swanminathan(2003)使用线性回归模型进行实证研究,结果表明行业特征、市净率、长期增长率预测和分析师盈利预测的差异可以更好地解释企业股权融资成本的差异。
最近,大量的文献研究了公司治理和权益资本成本之间的关系。克罗斯曼和哈特分别论证了所有者权利、同股同权等治理因素对投资者保护程度和公司权益资本成本的影响。Himmelberg等人(2002)利用该模型检验了美国证券上市公司在内部管理者和外部投资者之间的代理冲突下的资本成本。Kevin(2003)研究了东亚证券市场中公司治理因素与权益资本成本之间的显著负相关关系。
国内也有一些研究者对企业股权融资成本进行了研究。叶和陆(2004)发现,虽然权益资本成本主要由股票的贝塔系数决定,但其他变量如负债率、企业规模和行业也是重要的影响因素。王伟和蒋(2004)考察了沪市上市公司信息披露与股权融资成本的关系。孔维成和洪雪(2005)利用通信类上市公司检验了股权结构、董事会特征与权益资本成本之间的关系。研究表明,上市公司的治理因素并不是影响权益资本成本的重要因素。本文以深市上市公司为样本,考察了我国上市公司的公司治理与股权融资成本之间的关系。
第三,研究假设
本文将主要运用多元回归分析的方法来研究我国上市公司的公司治理与股权融资成本之间的关系。参考现有的关于公司治理结构的经典文献,我们将国有股比例、股权集中度(第一大股东持股比例)、董事会规模和独立董事比例、高管薪酬水平、高管持股比例等治理因素作为公司治理结构的变量。根据对治理结构与权益资本成本关系的分析,我们提出以下假设:
假设1:上市公司第一大股东持股比例与公司权益资本成本正相关。
假设2:国有股比例与公司权益资本成本正相关。
假设3:董事会规模、独立董事比例与公司权益资本成本负相关。
假设4:高管持股比例、高管薪酬与公司权益资本成本负相关。
第四,实证分析
1.样本选择。本文选取2000-2004年深市上市公司作为研究样本,剔除ST公司和金融保险公司,利用面板数据考察了公司治理结构中的股权结构、董事会特征和激励机制与权益资本成本之间的关系。
2.变量的定义。(1)解释变量。本文所解释的变量使用剩余收益贴现模型来计算权益资本成本。(2)解释变量。本文的解释变量为股权集中度(CONTL)、国有股持股比例(GOV)、董事会规模(DIRE)、独立董事比例(INDDIR)、高管持股比例(MANAG)和高管年薪。(3)控制变量。本文的控制变量包括贝塔系数和公司规模。
动词 (verb的缩写)实证结果和讨论
我们使用以下模型回归数据:
其中,代表公司的特征效应和随机误差项。在存在公司特征效应的情况下,OLS估计系数是有偏的,因为它是不可观测的,并且回归元素和协方差不为0。为了消除不可观测公司特征的影响,模型可以是一阶差分。通过微分模型可以发现(1)董事会和独立董事比例与权益资本成本负相关,且均处于5%的显著水平。这意味着资本成本随着董事会规模的增大而降低,符合我们的假设。(2)股权集中度在5%的显著性水平上与股权资本成本正相关,也与假设一致,但影响相对较小。(3)国有持股比例、高管持股比例和高管年薪的结果都不显著,说明与权益资本成本没有很强的相关性。
利用中国191家上市公司的数据,检验了公司治理因素对权益资本成本的影响。回归结果表明,在控制贝塔系数和公司规模后,除董事会特征外,其他公司治理因素没有表现出明显的相关性,这意味着这种治理结构不是影响权益资本成本的主要因素。
参考资料:
[1]叶和陆。影响我国上市公司股权融资成本的因素分析。《管理世界》,2004年第2期。
[2]王伟,蒋:2004,信息披露,透明度与资本成本。《经济研究》,第7期。
[3]孔伟成洪雪:公司治理、投资者保护与权益资本成本的实证研究,2005年第5期
[4] Himmelberg,Charles,R.Glenn Hubbard和Inessa Love,2002,“投资者保护、所有权和资本成本”,Working papei,哥伦比亚大学。
[5] Gebhardt,W.R .,C.M.C .,Lee和B.Swaminathan,2001,“走向隐含资本成本”,会计研究杂志